ST海王（000078）深度研究：医药流通收缩、内控整改与风险警示

事实边界：本文经营和财务数据主要来自深圳市海王生物工程股份有限公司2025年年度报告、2026年第一季度报告、关于公司股票被实施其他风险警示相关事项进展公告、内部控制审计报告否定意见涉及事项的整改方案、财务资助进展公告、担保解除公告和股票交易异常波动公告。涉及“修复”“风险出清”“业务收缩”“现金流质量”等内容，属于本站依据公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、ST海王基本信息

项目	内容
股票代码	000078
股票简称	ST海王
年报简称	海王生物
公司全称	深圳市海王生物工程股份有限公司
法定代表人	张锋
注册地址	深圳市南山区科技中三路1号海王银河科技大厦24层
办公地址	深圳市南山区科技中三路1号海王银河科技大厦24层
公司网站	www.neptunusbio.com
电子邮箱	[email protected]
2025年审计机构	致同会计师事务所（特殊普通合伙）
财务报告审计意见	保留意见
财务报告内部控制审计意见	否定意见

海王生物的业务形态比较“重”：它不是单一药企，也不是轻资产研发公司，而是覆盖医药研发、医药制造、医药商业配送、医疗器械流通、SPD服务和设备维保的综合医药平台。年报披露，公司2025年医药流通批发主营业务收入在全国药品流通行业中排名第10位；医疗器械板块在中国物流与采购联合会重点医疗器械商业企业中位列第8位。

但到2026年，读这家公司必须先把“ST”两个字拆开看。ST海王被实施其他风险警示，并不是因为收入规模小，而是因为2025年财务报告内部控制被出具否定意见，同时财务报告被出具保留意见。换句话说，公司的商业网络和收入体量还在，但治理、内控、资金往来和担保风险，已经变成比收入排名更靠前的研究变量。

二、为什么变成ST：保留意见、内控否定意见与风险警示

根据公司关于股票被实施其他风险警示的进展公告，因2025年度财务报告内部控制审计报告被出具否定意见，公司股票自2026年5月6日起被实施其他风险警示。公司同时提示，若连续两个会计年度财务报告内部控制被出具无法表示意见或者否定意见，或者未按规定披露财务报告内部控制审计报告，股票交易将被实施退市风险警示。

风险事项	公开资料口径	研究含义
财务报告审计意见	2025年年度报告被出具保留意见	审计机构无法就部分财务资助、担保事项的商业合理性和资金占用可能性取得充分适当证据
内部控制审计意见	2025年财务报告内部控制被出具否定意见	公司在重大资金往来、对外担保、审批和信息披露链条上存在重大缺陷
其他风险警示	股票自2026年5月6日起被实施其他风险警示	ST状态是否解除，取决于内控整改、专项核查、审计意见和监管规则要求
后续退市风险提示	若连续两年内控审计无法表示意见或否定意见，可能触发退市风险警示	2026年年报和内控审计结果将非常关键

审计机构形成保留意见的核心背景，是公司2025年度曾为长春市感通贸易有限公司和长春市金伊医疗器械有限公司提供财务资助合计12.95亿元，并以定期存款质押为新疆辰发商贸有限公司和新疆森利先卓建筑工程有限公司银行借款提供担保合计6.50亿元。截至2025年末，相关其他应收款中财务资助本金及利息余额仍有6.21亿元未收回；质押担保已经解除，但审计机构认为公司未能提供充分资料说明相关交易的商业合理性，因此无法判断是否存在资金占用以及对财务报表披露的影响。

公司后续披露的进展是：相关借款本金已分别在2025年10月和2026年3月全部收回，相关质押担保已经解除，但利息仍在追收。公司已经成立以董事长为组长的整改工作组，补充履行追认程序，聘请中审亚太会计师事务所作为专项内部控制鉴证审计机构，并发布重大事项上报制度。这里的关键点是：本金收回和担保解除是必要条件，但ST状态解除还要看整改是否被审计和监管认可。

三、股权结构：海王集团控股，张思民实际控制

项目	公开资料口径	研究含义
控股股东	深圳海王集团股份有限公司	2025年末持有1,216,445,128股，占总股本46.23%
实际控制人	张思民	通过海王控股集团、海合投资、香港恒建等安排实际控制海王集团
控制权变化	2025年控制权转让及向特定对象发行股票事项终止	公司仍维持原民营控制结构，外部战略投资预期落空
股权质押	控股股东质押比例较高，年报披露比例达到80%	公司披露未影响控制权稳定，但仍需持续跟踪融资和质押压力

2024年至2025年，海王生物曾推进控制权转让和向特定对象发行股票事项，交易对方涉及广东省广新控股集团体系相关主体。但公司2025年6月公告相关交易终止，控制权没有发生变化。这件事的研究含义很直接：公司没有借由国资或产业资本入主完成资产负债表和治理结构的快速再定价，后续仍主要依靠原有控制体系推进经营压降、债务协调和内控整改。

从股权角度看，海王集团持股比例较高，控制权形式上稳定；但从财务和治理角度看，公司更需要证明控股股东、实际控制人及关联方不会再形成新的资金往来和担保风险。对ST海王这种公司，单看第一大股东持股比例并不够，真正要看的是控股体系能否把“资金边界”重新画清楚。

四、业务结构：医药流通仍是主体，医疗器械是第二大收入来源

ST海王的业务可以拆成四条线：第一是医药商业流通，面向医院、零售药店、经销商等终端提供药品配送；第二是医疗器械流通和SPD服务，覆盖耗材、设备、院内供应链管理和设备维保；第三是医药制造，包含中药、化学药和现代中药；第四是医药研发，以海王研究院为主体推进创新药、仿制药和一致性评价。

业务板块	2025年收入	收入占比	同比变化	毛利率
医药商业流通	164.86亿元	61.82%	-17.80%	8.56%
医疗器械	95.55亿元	35.83%	-0.35%	8.83%
医药制造	4.30亿元	1.61%	-3.61%	年报披露口径
健康产品、食品	1.42亿元	0.53%	+14.75%	年报披露口径
其他	0.55亿元	0.21%	年报披露口径	年报披露口径

医药商业流通收入下降，是2025年收入下滑的主要来源。公司解释包括国家集中采购、区域集采、部分公立医院采购金额下降，以及公司主动放弃部分低效、低毛利业务并优化低效子公司。这个解释并不奇怪：医药流通行业本来就毛利率薄、资金占用重，一旦应收账款周期拉长或低毛利业务扩张过快，收入规模反而会吞噬现金流。

医疗器械板块相对稳定。公司披露医疗器械业务拥有35家控股子公司，供应链网络覆盖30个省、直辖市、自治区，并在山东、河南、安徽等地探索SPD服务，在天津、山东、安徽、新疆等区域布局设备维保业务。相比药品配送，器械和院内供应链服务如果能形成稳定医院客户和服务粘性，理论上更有机会改善综合毛利率，但前提仍是应收和资金占用必须被控制住。

医药制造和研发规模较小，但提供了产品端想象力。年报披露，公司工业板块拥有福州和北京三个生产基地、505个国家药品批准文号、326个国家医保目录产品、207个国家基本药物目录产品规格。研发方面，海王研究院拥有230人研发团队，已完成30余项博士后课题，拥有60余项发明专利；HW130注射液、NEP018等抗肿瘤创新药项目处于临床或临床准备阶段，盐酸达泊西汀片等仿制药项目取得进展。不过，就目前收入结构看，制造和研发还不足以改变公司“医药流通平台”的基本属性。

五、2025年财务表现：收入收缩，亏损收窄，但第四季度压力集中释放

核心指标	2025年	同比变化	研究解读
营业收入	266.68亿元	-12.04%	主动压缩低效业务叠加集采和医院采购变化
归母净利润	-5.63亿元	亏损收窄52.82%	仍亏损，但较2024年明显收窄
扣非归母净利润	-6.15亿元	亏损收窄50.34%	主营经营质量尚未恢复到稳定盈利
经营活动现金流净额	1.04亿元	+164.02%	由负转正，说明压降低效资金占用初见效果
基本每股收益	-0.2140元	亏损	股东回报仍承压
加权平均净资产收益率	-37.14%	亏损	净资产基数下降后，亏损对ROE冲击更明显

2025年亏损虽然收窄，但并不意味着经营已经轻松过关。公司全年归母净利润亏损5.63亿元，其中第四季度单季归母净利润亏损约5.89亿元，是全年亏损集中释放的主要时段。结合年报披露，亏损压力主要来自商誉减值、信用减值、应收款坏账、低效业务出清和部分资产质量重新评估。

这里有一个微妙但重要的点：收入少了，经营现金流反而转正。这说明公司确实在压缩低效业务、控制营运资金占用；但对于医药流通企业来说，规模下降也会带来渠道份额、供应商议价、医院覆盖和费用摊薄的压力。后面要观察的是，公司能否把“少做低效业务”转化成“更健康地赚钱”，而不是仅仅用收入收缩换来短期现金流改善。

六、资产负债表：高负债、重应收，是ST海王最硬的基本面压力

资产负债项目	2025年末	2026年一季度末	观察重点
总资产	263.33亿元	257.31亿元	资产规模继续收缩
归母净资产	12.27亿元	12.42亿元	净资产较薄，亏损和减值弹性较大
货币资金	29.81亿元	34.85亿元	需要区分可自由使用资金和受限资金
应收账款	131.99亿元	130.09亿元	医药流通业务的核心资金占用
其他应收款	23.67亿元	16.85亿元	财务资助回收后有所下降，但仍需继续跟踪
存货	32.04亿元	29.87亿元	存在跌价准备压力
短期借款	111.06亿元	110.34亿元	短债压力仍高
资产负债率	91.73%	一季报未单列同口径	高杠杆是估值和信用修复的主要约束

2025年末，公司资产负债率达到91.73%，短期借款及一年内到期的带息债务合计约112.64亿元，而期末现金及现金等价物余额约14.55亿元。医药商业本来就是“账期生意”，但当短债、应收账款、其他应收款和受限资金叠加时，公司必须用更高强度的回款管理和融资协调来维持周转。

受限资产也值得放进观察清单。年报披露，货币资金中存在履约保证金、票据保证金、质押担保、法院冻结和监管账户等限制；应收账款中有超过百亿元规模被用于质押。应收账款质押并不必然是坏事，它是流通企业融资的常见方式；但当资产负债率已经很高时，质押比例越大，公司资产负债表的弹性就越低。

七、2026年一季度：扣非转正，但收入仍在下滑

指标	2026年一季度	同比变化	解读
营业收入	59.45亿元	-19.39%	业务规模继续收缩
归母净利润	1449.23万元	-38.89%	仍盈利，但同比下降
扣非归母净利润	3283.66万元	+143.93%	扣非由负转正，是积极信号
经营活动现金流净额	2672.42万元	-43.66%	现金流仍为正，但同比走弱
基本每股收益	0.0055元	-38.89%	盈利贡献很薄

一季度最值得看的不是归母净利润同比下降，而是扣非归母净利润转正。公司解释称，收入下降主要因为销售规模下降；信用减值损失减少，主要因为收回部分一年以上应收款；资产减值损失增加，则与存货减值增加有关。这说明经营修复和资产质量压力同时存在：一边回款改善，一边库存跌价仍在提醒行业竞争和产品结构压力。

如果后续季度能够继续保持扣非盈利和经营现金流为正，同时应收账款、其他应收款、短债和资产负债率继续下降，那么ST海王的修复逻辑才会更扎实。反过来，如果收入继续较快下滑而费用和融资成本无法同步下降，扣非盈利可能会重新承压。

八、内控整改与资金往来：本金收回不等于风险完全结束

根据公司披露的整改方案和风险进展公告，ST海王已经围绕财务资助、对外担保、重大事项上报、审批流程、内部追责和合规培训展开整改。公司称相关借款本金已经全部收回，质押担保已经解除，董事会和股东大会也已审议通过追认相关对外财务资助和担保事项的议案。

整改事项	进展	后续观察
财务资助本金	公司披露已于2025年10月和2026年3月全部收回	利息追收、责任认定和信息披露影响仍需跟踪
质押担保	相关质押担保已解除	是否存在新增类似事项，是内控整改质量的关键
内部控制整改	成立整改工作组，修订制度，聘请专项内控鉴证审计机构	2026年内控审计意见是核心验证点
担保余额	截至2026年6月担保解除公告，公司及控股子公司担保余额约40.40亿元	担保余额仍高于净资产，需要持续压降或解释商业合理性
财务资助余额	截至2026年6月财务资助进展公告，财务资助余额约3.85亿元	对象、期限、利率和回收安排应持续披露

这部分我会保持一点“冷眼旁观”的态度：本金收回当然是好事，但内控问题不是简单的收款问题，而是公司为什么会发生这类事项、当时为什么没有按规则履行审批和披露、未来同类事项如何被前置拦截。只有制度、流程、人员问责和审计验证都闭环，风险警示解除才更有说服力。

九、主要风险与后续跟踪框架

• ST和退市风险警示风险：公司目前被实施其他风险警示，若后续连续两个会计年度财务报告内部控制继续被出具无法表示意见或否定意见，可能触发退市风险警示。
• 审计意见修复风险：2025年财务报告为保留意见，内控审计为否定意见。2026年年报能否恢复为更健康的审计意见，是估值修复的关键。
• 高负债和短债压力：2025年末资产负债率91.73%，短期借款规模超过百亿元，融资成本和续贷能力对经营安全边际影响很大。
• 应收账款和其他应收款风险：2025年末应收账款131.99亿元，其他应收款23.67亿元；一季度其他应收款下降，但应收账款仍处高位。
• 医药流通低毛利风险：医药商业流通毛利率仅8.56%，医疗器械毛利率8.83%，业务规模大但利润弹性有限。
• 集采和医院采购变化风险：国家集采、区域集采和公立医院采购金额变化会持续影响药品配送收入。
• 减值风险：2025年公司发生商誉减值、信用减值和存货跌价压力，后续若收入继续收缩或回款不及预期，仍可能继续计提。

后续跟踪可以抓五个指标：第一，月度或阶段性ST风险进展公告是否显示整改闭环；第二，财务资助利息和剩余财务资助余额是否继续下降；第三，应收账款、其他应收款、短期借款和资产负债率是否继续压降；第四，2026年中报和三季报扣非利润能否保持为正；第五，2026年年报审计意见和内控审计意见能否实质改善。

十、结论：ST海王的核心不是“规模有没有”，而是“边界能不能重建”

ST海王的收入体量、渠道网络和行业位置并不小。2025年266.68亿元收入、覆盖全国多省的药品和器械供应链、医药商业流通全国排名第10、医疗器械商业排名第8，这些都说明它不是一家没有业务基础的壳公司。但这家公司当下最核心的问题，也恰恰不是业务有没有，而是内控边界、资金边界和债务边界能否重新建立。

如果内控整改顺利、审计意见改善、应收和短债继续压降，同时扣非盈利能保持正向，ST海王有修复空间；但如果风险警示迟迟无法解除，或高负债与应收压力继续消耗现金流，那么收入规模本身并不能自动转化为投资价值。我的基本判断是：这家公司可以放进“困境修复观察池”，但在2026年年报和内控审计意见真正落地之前，还不适合用普通医药流通公司的估值逻辑去看。

主要资料来源

• 深圳市海王生物工程股份有限公司2025年年度报告
• 深圳市海王生物工程股份有限公司2026年第一季度报告
• 关于公司股票被实施其他风险警示相关事项的进展公告
• 关于内部控制审计报告否定意见涉及事项的整改方案
• 关于提供财务资助的进展公告
• 关于对外担保解除的进展公告
• 股票交易异常波动公告