研究摘要
- 研究对象：000069 华侨城A
- 首次发布：2026年7月14日
- 数据截止：2026年3月31日；年度数据截止2025年12月31日
- 最近核验：2026年7月14日；经营数据核验至2026年5月主要业务经营公告
- 档案状态：持续跟踪
- 公司类型：华侨城集团旗下文旅综合与特色房地产开发平台
- 核心标签：文旅综合, 主题公园, 欢乐谷, 房地产开发, 地产去化, 资产减值, 经营现金流, 中央国资
一句话结论：华侨城A的文旅资产有辨识度，2025年旗下文旅项目接待游客7970万人次，2026年1-5月继续接待3083万人次；但利润表目前仍被房地产结转、存量去化和减值重压。2025年公司归母净亏损144.96亿元、资产减值99.77亿元，同时经营现金流125.01亿元、连续三年为正，所以它不是单纯“文旅复苏股”，更像“文旅现金流防守+地产资产负债表修复”的中央国资平台。
事实边界：本文经营和财务数据主要来自深圳华侨城股份有限公司2025年年度报告、2025年度审计报告、2026年第一季度报告、2025年度利润分配预案公告、2025年度股东会决议公告，以及2026年3月、4月、5月主要业务经营情况公告。涉及“文旅复苏”“地产去化”“现金流防守”“减值压力”等内容，属于本站依据公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。
一、华侨城A基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票代码 | 000069 |
| 股票简称 | 华侨城A |
| 公司全称 | 深圳华侨城股份有限公司 |
| 上市地点 | 深圳证券交易所 |
| 注册地址 | 深圳市南山区华侨城指挥部大楼103、105、107、111、112室 |
| 办公地址 | 广东省深圳市南山区华侨城大厦 |
| 公司网站 | http://www.octholding.com |
| 电子邮箱 | [email protected] |
| 董事会秘书 | 侯瑞芳 |
| 2025年审计机构 | 立信会计师事务所（特殊普通合伙） |
| 签字会计师 | 李振、李恩丽 |
| 审计意见 | 标准无保留意见；审计报告披露未发现对持续经营能力产生重大怀疑的事项和情况 |
华侨城A是A股里少数同时具有大型文旅资产和房地产开发资产的公司。它的核心不是单一主题公园，也不是纯房地产开发，而是“文旅综合+特色房地产”的双主业结构。这个结构在景气周期上有天然错位：文旅业务受消费、客流和运营效率影响，房地产则受行业周期、项目结转、库存去化、融资环境和减值影响。研究华侨城A，必须把这两条线拆开看。
二、股权结构：华侨城集团控股，中央国资背景
| 项目 | 年报/一季报口径 | 研究含义 |
|---|---|---|
| 控股股东 | 华侨城集团有限公司 | 2025年末持有3,949,555,906股，占49.14% |
| 2026年一季度末持股 | 华侨城集团持有3,963,867,203股，占49.32% | 2025年7月启动的增持计划于2026年1月实施完毕 |
| 控股股东性质 | 中央国有控股 | 公司具备央企体系信用和资源协同背景 |
| 实际控制关系 | 年报披露实际控制人为华侨城集团有限公司，财务附注披露最终控制方为国务院国资委 | 研究中应按中央国资平台理解其治理和融资逻辑 |
| 第二大股东 | 前海人寿保险股份有限公司－海利年年，持股7.08% | 保险资金长期持股背景较突出 |
| 股东户数 | 2025年末105,228户；2026年一季度末98,875户 | 股东户数有所下降 |
华侨城集团的控股地位，使华侨城A在融资、品牌和文旅资源上具备央企平台优势。但这并不等于利润表没有压力。2025年公司亏损扩大，核心原因并不是控股股东变化，而是房地产行业下行、存量项目去化、毛利率下降和减值等因素集中反映。也就是说，中央国资背景更多体现为“信用底座”和“长期资源”，不能直接抵消行业周期带来的经营压力。
三、业务结构：文旅综合贡献七成收入，房地产仍决定利润波动
华侨城A主营业务包括文旅业务和房地产业务。文旅业务产品形态包括主题公园、水公园、主题文化项目、生态田园、摩天轮、酒店、文商旅综合体、公园式商业街区、自然人文景区和旅行服务等。房地产业务则聚焦核心城市、核心区域，建设住宅、综合性社区、写字楼及文商旅住融合项目。
| 业务板块 | 2025年收入 | 收入占比 | 同比变化 | 毛利率 | 研究判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 旅游综合行业 | 213.72亿元 | 68.10% | -21.71% | 9.83% | 收入占比提升，是公司最有辨识度的主线，但毛利率仍承压 |
| 房地产行业 | 98.48亿元 | 31.39% | -63.41% | 7.62% | 收入大幅下滑，且仍是利润表和减值压力的核心来源 |
| 其他 | 1.61亿元 | 0.51% | -16.91% | — | 体量较小，不构成主线 |
2025年看起来像文旅收入占比大幅上升，其实有两层含义：一方面，文旅综合行业确实是华侨城A的品牌核心；另一方面，房地产收入下滑更快，使文旅收入占比被动抬升。旅游综合收入同比下降21.71%，房地产收入同比下降63.41%，两者都在下滑，只是地产下滑更剧烈。
毛利率也说明问题。2025年旅游综合行业毛利率9.83%，同比减少4.51个百分点；房地产行业毛利率7.62%，同比减少3.92个百分点。无论文旅还是地产，利润质量都没有回到舒适区。华侨城A真正需要证明的，不是“有没有客流”或“有没有资产”，而是客流和资产能否转化为更稳定的利润率。
四、文旅业务：客流是韧性，利润率是难题
2025年，公司旗下文旅项目共计接待游客7970万人次。年报披露，公司围绕主题公园、酒店、商业和自然景区持续做产品更新，包括深圳欢乐谷、襄阳奇趣童年等项目更新改造，深圳锦绣中华大型华夏综艺史诗《龙凤舞中华》、北京欢乐谷光影装置秀《齐天大圣》等文化演艺焕新上演。欢乐谷公司还引入王者荣耀、英雄联盟、葫芦兄弟等头部IP，尝试通过节庆活动和内容共创提升复游率。
| 文旅板块 | 2025年动作 | 研究观察 |
|---|---|---|
| 主题公园 | 深圳欢乐谷、襄阳奇趣童年等重点项目更新改造 | 老项目更新是维持吸引力的必要投入 |
| 演艺与内容 | 《龙凤舞中华》《齐天大圣》等演艺和光影项目焕新 | 演艺内容能提升体验，但需要持续迭代 |
| IP合作 | 超级飞侠、王者荣耀、英雄联盟、葫芦兄弟等IP活动 | 有助于主题活动获客和亲子客群运营 |
| 酒店 | 推出“酒店+创意园”融合型旅宿产品创意园嘉途酒店 | 酒店业务需要从住宿走向场景消费 |
| 轻资产拓展 | 欢乐谷公司代建乐清水公园，旅发公司签约市场化项目7个 | 轻资产如果持续拓展，可降低资本开支压力 |
文旅业务的优势很清晰：华侨城A有欢乐谷、欢乐海岸、锦绣中华等品牌资产，也有多城市运营经验。文旅业务的难点也同样清晰：客流不等于利润，内容更新、设备折旧、人工运营、营销活动和项目维护都需要成本。2025年旅游综合毛利率不到10%，说明文旅板块在“有游客”和“高盈利”之间还存在距离。
五、房地产：收入、销售和减值仍是最大变量
华侨城A的房地产并不是普通住宅开发的单一逻辑，而是和文旅、商业、城市综合开发联系很深。年报披露，公司2025年新增土地储备项目为重庆沙坪坝小龙坎项目，土地面积1.80万平方米，计容建筑面积5.28万平方米，土地总价款4.57亿元；截至2025年末，累计土地储备总占地面积1390.12万平方米，总计容建筑面积2294.11万平方米，剩余可开发计容建筑面积1000.62万平方米。
| 房地产指标 | 2025年数据 | 同比变化/状态 | 研究含义 |
|---|---|---|---|
| 签约销售面积 | 120.6万平方米 | 2024年为173万平方米，同比-30.29% | 销售去化继续承压 |
| 签约销售金额 | 177.3亿元 | 年报披露口径 | 销售回款是现金流防守核心 |
| 房地产行业收入 | 98.48亿元 | 同比-63.41% | 项目结转减少明显 |
| 房地产行业毛利率 | 7.62% | 同比减少3.92个百分点 | 结转项目盈利质量下降 |
| 存货 | 1280.55亿元 | 占总资产45.67% | 库存体量仍大，减值和去化是长期变量 |
| 合同负债 | 231.41亿元 | 较年初294.46亿元下降 | 未来可结转资源减少，需要看新增销售补充 |
房地产对华侨城A的影响，已经不只是收入规模问题，而是资产负债表问题。2025年末存货1280.55亿元，占总资产45.67%；合同负债231.41亿元，说明已售未结转资源仍有体量，但较年初下降。房地产行业如果不能稳定去化，存货减值、融资成本、现金回款和项目毛利率都会继续影响利润表。
六、2025年财务表现：巨额亏损与强经营现金流并存
| 核心指标 | 2025年 | 2024年 | 同比变化 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 313.81亿元 | 544.07亿元 | -42.32% | 房地产结转减少和业务去化导致收入收缩 |
| 归母净利润 | -144.96亿元 | -86.62亿元 | -67.35% | 亏损扩大，地产和减值压力集中反映 |
| 扣非归母净利润 | -143.87亿元 | -88.30亿元 | -62.92% | 主营口径仍大幅亏损 |
| 经营活动现金流净额 | 125.01亿元 | 53.62亿元 | +133.13% | 现金流显著改善，连续三年为正 |
| 总资产 | 2803.84亿元 | 3241.98亿元 | -13.51% | 资产规模继续收缩 |
| 归母净资产 | 387.23亿元 | 531.89亿元 | -27.20% | 亏损侵蚀净资产 |
| 基本每股收益 | -1.84元 | -1.10元 | -67.27% | 亏损继续反映到每股收益 |
| 加权平均净资产收益率 | -34.44% | -16.18% | 下降18.26个百分点 | 净资产回报压力加大 |
2025年华侨城A最关键的矛盾，是利润表和现金流量表呈现出截然不同的观感。利润表上，公司归母净亏损144.96亿元，扣非归母净亏损143.87亿元，亏损幅度很大；现金流上，公司经营活动现金流125.01亿元，比2024年增加71.39亿元，并且连续三年为正。
这种组合并不罕见于地产转型期企业：一边通过销售回款、减少投资、压降费用和控制支出守住现金流；另一边在利润表中承受项目结转毛利率下降、存货跌价、应收款项减值和资产处置亏损。换句话说，华侨城A现在最重要的不是短期利润好不好看，而是能否用现金流防守住资产负债表，逐步消化存货和减值压力。
七、减值压力：2025年资产减值99.77亿元，是亏损的核心解释项之一
| 项目 | 2025年金额 | 形成原因 | 是否可持续 |
|---|---|---|---|
| 资产减值 | -99.77亿元 | 主要为应收款项、存货等减值损失 | 年报列示为否，但后续仍取决于地产市场和项目可变现净值 |
| 其中：存货跌价损失 | -80.85亿元 | 房地产开发项目和开发产品可变现净值低于账面成本 | 需持续跟踪库存去化和房价变化 |
| 信用减值损失 | -13.40亿元 | 应收款项等信用减值 | 取决于回款和对手方信用情况 |
| 投资收益 | -19.78亿元 | 主要为联合营公司投资收益 | 与参股项目经营表现相关 |
华侨城A2025年亏损不能只用“文旅不行”解释，真正的大头在地产相关资产和项目减值。年报披露，资产减值为-99.77亿元，占利润总额比例57.85%；财务附注中，存货跌价损失为-80.85亿元。存货减值说明部分项目账面成本和可变现净值之间出现落差，这在房地产行业调整期非常关键。
这也是为什么华侨城A的研究重点要从“有没有好项目”转向“项目能以什么价格卖掉”。文旅品牌可以提升土地和项目的综合开发属性，但如果市场价格下行、去化周期拉长，账面资产仍可能通过减值进入利润表。
八、季度走势：2025年第四季度亏损最重，2026年一季度仍未扭亏
| 2025年单季度 | 营业收入 | 归母净利润 | 扣非归母净利润 | 经营现金流净额 |
|---|---|---|---|---|
| 第一季度 | 53.63亿元 | -14.19亿元 | -14.40亿元 | 1.96亿元 |
| 第二季度 | 59.55亿元 | -14.49亿元 | -14.75亿元 | 23.60亿元 |
| 第三季度 | 57.08亿元 | -14.99亿元 | -15.45亿元 | 23.15亿元 |
| 第四季度 | 143.56亿元 | -101.29亿元 | -99.27亿元 | 76.31亿元 |
2025年第四季度是全年亏损集中释放期。单季度收入143.56亿元，但归母净利润-101.29亿元，说明结转和减值并没有带来利润改善，反而集中体现了资产质量和毛利率压力。与此同时，第四季度经营现金流76.31亿元，为全年现金流改善贡献很大。
| 2026年一季度指标 | 金额 | 同比/较年末变化 | 观察点 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 40.46亿元 | 同比-24.56% | 主要因地产项目结转收入较上年同期减少 |
| 归母净利润 | -13.69亿元 | 同比减亏3.52% | 仍亏损，但亏损略收窄 |
| 扣非归母净利润 | -13.91亿元 | 同比减亏3.37% | 主营口径仍承压 |
| 经营现金流净额 | -16.86亿元 | 同比-960.97% | 销售商品、提供劳务收到的现金减少且偿债支出影响现金流 |
| 总资产 | 2695.43亿元 | 较2025年末-3.87% | 资产规模继续收缩 |
| 归母所有者权益 | 372.65亿元 | 较2025年末-3.77% | 亏损继续侵蚀净资产 |
| 货币资金 | 146.16亿元 | 较2025年末-36.99% | 现金余额下降需要关注 |
| 存货 | 1263.55亿元 | 较2025年末-1.33% | 库存仍是资产负债表核心 |
| 合同负债 | 222.16亿元 | 较2025年末-3.99% | 未来结转资源继续下降 |
| 长期借款 | 798.60亿元 | 较2025年末-0.79% | 债务体量仍高 |
九、2026年1-5月经营公告：文旅客流继续恢复，地产销售仍偏弱
| 月份 | 当月合同销售面积 | 当月合同销售金额 | 累计合同销售金额 | 当月文旅接待游客 | 累计文旅接待游客 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026年3月 | 9.4万平方米 | 12.0亿元 | 21.8亿元 | 517万人次 | 1837万人次 |
| 2026年4月 | 8.2万平方米 | 10.9亿元 | 32.7亿元 | 571万人次 | 2408万人次 |
| 2026年5月 | 8.5万平方米 | 10.5亿元 | 43.2亿元 | 675万人次 | 3083万人次 |
2026年前五个月的数据继续展示分化：文旅客流有恢复韧性，1-5月累计接待游客3083万人次；房地产销售金额累计43.2亿元，和公司历史体量相比仍偏弱。对华侨城A而言，文旅客流可以支撑运营现金流和品牌热度，但地产销售才直接关系到库存、回款和债务安全边际。
经营公告中的月度数据是阶段性信息，可能与后续定期报告有差异。研究时更适合把它当作趋势温度计：客流温度在回升，地产销售仍需要更长时间验证。
十、债务与现金流：防守能力是当前估值核心
2025年年报披露，截至年末，华侨城A有息负债总额1185亿元，其中中长期借款占比69%，平均融资成本呈逐年下降趋势。年末长期借款804.98亿元，货币资金231.95亿元。到2026年一季度末，货币资金降至146.16亿元，长期借款为798.60亿元。
这组数字说明，华侨城A的核心不是短期有没有债务，而是债务期限结构、融资成本、销售回款和经营现金流能否匹配。2025年经营现金流125.01亿元是明显积极信号，说明公司在行业下行中仍能通过回款、降本和收缩支出维持现金流防守；但2026年一季度经营现金流转为-16.86亿元，也提醒投资者不能把单年强现金流简单外推。
十一、分红：2025年度不派现、不送股、不转增
华侨城A2025年度利润分配预案为：不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。2025年度股东会已审议通过该利润分配预案。考虑到公司2025年归母净利润亏损144.96亿元、归母净资产下降27.20%，不分红与当前资产负债表修复阶段基本匹配。
从投资者体验看，不分红当然不舒服；但从企业现金流防守看，在地产去化和债务结构优化阶段，把现金留在表内更符合稳健策略。后续是否恢复分红，关键仍看利润表能否从大额亏损中修复，以及经营现金流能否持续稳定。
十二、关键风险：地产风险仍在，文旅也不是无风险资产
- 持续亏损风险：2023-2025年扣非前后净利润孰低者均为负，2026年一季度仍亏损13.69亿元。
- 房地产去化风险：2025年签约销售面积120.6万平方米，同比下降30.29%；2026年1-5月合同销售43.2亿元，仍需观察修复力度。
- 存货减值风险：2025年末存货1280.55亿元，存货跌价损失80.85亿元，后续房价和销售节奏仍可能影响减值。
- 现金流波动风险：2025年经营现金流强劲，但2026年一季度已转为-16.86亿元，季度波动不可忽视。
- 债务压力风险：2025年末有息负债1185亿元，长期借款804.98亿元，虽然融资成本下降，但债务规模仍大。
- 文旅运营风险：客流受居民消费能力、天气、节假日、项目内容更新和行业竞争影响；客流增长不必然带来利润率提升。
- 毛利率压力：2025年旅游综合和房地产毛利率均同比下降，说明收入恢复前还需要先修复利润质量。
十三、跟踪框架：后续重点看五件事
| 跟踪问题 | 为什么重要 | 可以观察的信号 |
|---|---|---|
| 文旅客流能否转化为利润率 | 客流只是第一步，毛利率才决定盈利修复 | 旅游综合收入、毛利率、单客消费、主题公园更新和轻资产项目 |
| 房地产销售能否企稳 | 销售决定回款、库存和合同负债 | 月度合同销售金额、销售面积、重点项目去化、拿地强度 |
| 存货减值是否继续扩大 | 减值是利润表最大不确定项之一 | 存货余额、跌价准备、开发产品毛利率、项目可变现净值 |
| 经营现金流能否持续为正 | 现金流是防守债务和资产负债表的关键 | 销售商品收到现金、经营现金流净额、货币资金余额 |
| 债务结构是否继续优化 | 决定央企平台的安全边际 | 有息负债规模、中长期债务占比、平均融资成本、债券回售和担保公告 |
十四、综合判断：文旅是品牌底盘，地产修复决定报表弹性
华侨城A最有价值的资产，是长期积累的文旅品牌、城市项目经验和央企信用底座。欢乐谷、欢乐海岸、锦绣中华等品牌让它在文旅消费里有很强识别度，2025年7970万人次、2026年1-5月3083万人次的游客接待数据，也说明公司并不缺客流基础。
但华侨城A目前最需要解决的问题，不在“有没有游客”，而在“利润表何时止血”。2025年归母亏损144.96亿元、资产减值99.77亿元、存货1280.55亿元，这些数字都指向同一件事：房地产和存量资产去化仍是报表修复的主战场。文旅业务能提供品牌和运营韧性，但短期很难独自覆盖地产周期造成的利润缺口。
一句话概括：华侨城A不是纯文旅复苏逻辑，也不是普通地产出清逻辑，而是“文旅资产提供长期底盘，地产去化和减值消化决定中期弹性”。如果未来能看到房地产销售企稳、存货减值收窄、经营现金流持续为正、旅游综合毛利率修复，那么公司报表会更像真正进入修复期；如果地产销售继续偏弱、减值继续扩大，即便文旅客流不错，利润表压力也可能继续存在。
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