胜利股份（000407）深度研究：城燃运营、PE管道制造与中油燃气资产注入预期

事实边界：本文经营和财务数据主要来自山东胜利股份有限公司2025年年度报告、2025年年度报告摘要、2026年第一季度报告、2025年年度权益分派实施公告、重大资产重组相关说明和延期回复审核问询函公告。涉及“资产整合”“协同价值”“盈利质量修复”等判断，属于本站基于公开资料的研究分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、胜利股份基本信息

项目	内容
股票代码	000407
股票简称	胜利股份
公司全称	山东胜利股份有限公司
上市地点	深圳证券交易所主板
上市时间	1996年
注册地址/办公联系	山东省济南市高新区港兴三路北段济南药谷相关办公区域
核心业务	天然气销售、城镇燃气运营、燃气工程安装、增值服务、PE管材和燃气装备材料制造
主要品牌/平台	胜利燃气、胜邦管道
控股股东	中油燃气投资集团有限公司
实际控制人	许铁良
研究定位	城镇燃气现金流资产，同时带有中油燃气体系内资产整合和重大重组变量

胜利股份的历史标签比较多：山东上市公司、清洁能源、燃气运营、PE管道、港股中油燃气体系。但从研究角度看，最重要的是把它拆成两个层次：第一层是现有的城镇燃气和管道装备经营资产，第二层是控股股东体系内资产注入预期。前者决定公司当下利润和现金流，后者决定未来资产规模、利润弹性和治理结构复杂度。

二、股权结构：中油燃气控股，许铁良为实际控制人

截至2025年年报披露口径，中油燃气投资集团有限公司持有胜利股份195,027,219股，持股比例22.16%，为公司控股股东。山东胜利投资股份有限公司持有26,386,314股，持股比例3.00%，并将对应表决权委托给中油燃气投资集团有限公司行使，因此中油燃气投资集团合计可支配表决权比例为25.16%。公司实际控制人为许铁良先生。

股东/控制关系	持股或控制情况	研究含义
中油燃气投资集团有限公司	持股22.16%，并受托行使山东胜利投资3.00%股份表决权	直接决定上市公司控制权，是重组交易中的重要关联方
山东胜利投资股份有限公司	持股3.00%，表决权委托给中油燃气投资	增强控股股东表决权稳定性
许铁良	公司实际控制人，同时为中油燃气集团有限公司重要控制人和管理者	胜利股份与港股中油燃气体系存在较强产业关联
阳光人寿保险股份有限公司－万能保险产品	2025年末持股3.22%	第二大股东，但较年初有减持
控股股东股份质押	中油燃气投资持有股份中约154,071,503股处于质押状态	需跟踪质押比例、融资安排和控制权稳定性

这一股权结构给胜利股份带来两面性。好处是公司背靠中油燃气体系，城燃项目、区域资源、运营经验和并购整合方面具备产业协同基础；需要警惕的是，关联交易、资产注入、标的定价、同业竞争、控股股东质押等事项会提高研究难度。对普通投资者来说，胜利股份不是只看利润表就能下结论的公司，还要把控股股东、实际控制人、重组交易和关联业务放在同一张图里观察。

三、业务结构：天然气是利润主轴，装备材料是协同业务

胜利股份当前业务以天然气产业为主导，同时保留装备材料制造业务。公司官网披露，其天然气业务覆盖城镇燃气、交通运输、天然气创新业务和天然气中上游业务；装备制造板块以胜邦管道为代表，主要生产聚乙烯管材及配套管件。换句话说，公司不是上游气源企业，而是偏终端和管网运营的城燃公司，同时通过管材装备业务服务燃气、市政、给排水、工业管网等市场。

业务板块	2025年收入	2025年成本	毛利率/利润表现	研究要点
天然气业务分部	32.64亿元	26.37亿元	毛利率约19.23%，分部净利润2.41亿元	公司最核心的收入和利润来源，重点看销气量、气价顺价、特许经营区域和用户数
装备材料制造业务分部	8.98亿元	8.49亿元	毛利率约5.44%，分部净利润为-529.13万元	胜邦管道代表的PE管材业务收入体量不小，但盈利弹性偏弱，需看价格竞争和产能利用率
贸易及其他业务分部	0.16亿元	0.04亿元	体量较小，分部亏损约1700.96万元	不是估值主轴，更适合作为管理效率和资产清理观察项
合并口径	41.65亿元	34.86亿元	综合毛利率约16.30%，归母净利润1.56亿元	收入小降但利润增长，说明费用、投资收益和主业毛差变化更关键

城镇燃气公司的商业模式并不神秘：一端采购天然气，一端向居民、工商业、交通运输等终端客户供气，同时通过工程安装、燃气具、保险、维保、增值服务等方式提升单用户价值。胜利股份的难点在于，燃气销售本身受气源价格、终端需求、地方顺价机制影响较大，利润弹性不像制造业那样完全由公司自己决定；但它的好处是，一旦区域特许经营、用户规模和管网资产沉淀下来，现金流稳定性通常比周期制造企业更强。

四、2025年财务表现：收入小降，利润明显修复

2025年，胜利股份实现营业收入41.65亿元，同比下降1.44%；归属于上市公司股东的净利润1.56亿元，同比增长32.87%；扣非净利润1.58亿元，同比增长60.09%；经营活动现金流量净额3.18亿元，同比基本持平。这个组合说明，公司的增长不是靠收入扩张拉动，而是靠利润率、费用、财务成本、投资收益和低效业务改善共同推动。

指标	2025年	2024年	同比变化	解读
营业收入	41.65亿元	42.26亿元	-1.44%	收入端仍承压，说明下游需求或部分业务规模没有明显扩张
归母净利润	1.56亿元	1.17亿元	+32.87%	利润修复明显，质量好于收入表现
扣非净利润	1.58亿元	0.99亿元	+60.09%	扣非增速高于归母，说明主业和经营口径改善值得重视
经营现金流净额	3.18亿元	3.18亿元	+0.01%	现金流没有随利润大幅增长，但仍保持正流入
基本每股收益	0.1770元/股	0.1332元/股	+32.87%	与归母净利润变化一致
加权平均ROE	5.14%	4.01%	上升1.13个百分点	资本回报率改善，但绝对水平仍属于中低区间
总资产	62.37亿元	66.47亿元	-6.17%	资产规模收缩，需结合负债和资产结构看质量
归母净资产	30.54亿元	29.58亿元	+3.25%	净资产稳步增加

从财务语言翻译成人话：胜利股份2025年没有讲一个“收入高增长”的故事，而是讲了一个“利润修复”的故事。对这类公司，收入不涨并不必然是坏事，关键要看气价传导、毛利率、期间费用、财务费用和非核心板块亏损有没有改善。2025年扣非利润增长60.09%，比归母净利润增长更快，是比较积极的信号；但ROE只有5.14%，说明公司还没到高回报资产的状态，后续仍要看资产周转、资本开支效率和重组并表后的回报率。

五、2026年一季度：收入下降，但利润继续增长

2026年一季度，胜利股份实现营业收入10.13亿元，同比下降10.74%；归母净利润3599.19万元，同比增长31.14%；扣非净利润3597.02万元，同比增长46.38%；经营活动现金流量净额为-1.10亿元，较上年同期的-2.06亿元改善46.39%。一季度收入和利润背离延续了2025年的特征：规模未恢复，但盈利效率在提升。

指标	2026年一季度	2025年一季度	同比变化	解读
营业收入	10.13亿元	11.35亿元	-10.74%	收入端仍有压力，需跟踪销气量、管材订单和工程安装节奏
归母净利润	3599.19万元	2744.44万元	+31.14%	利润端继续修复
扣非净利润	3597.02万元	2457.35万元	+46.38%	扣非改善更明显，非经常性损益影响很小
经营现金流净额	-1.10亿元	-2.06亿元	+46.39%	仍为季节性或结算性流出，但较上年同期明显改善
总资产	61.59亿元	62.37亿元	较年初-1.25%	资产规模略降
归母净资产	30.93亿元	30.54亿元	较年初+1.27%	盈利积累推动净资产增加

一季报还披露了几个值得拆开的变化：销售费用同比下降64.44%，公司解释主要与燃气业务相关成本费用核算列报口径优化有关，将与燃气输配管网运营直接相关的折旧、运营人员薪酬、运维费用等调整至营业成本核算，这种变化不影响利润总额、净利润和现金流，但会影响投资者观察销售费用率和毛利率时的可比性；财务费用同比下降40.57%，说明融资成本下降对利润有帮助；投资收益同比增长143.89%，提示参股公司贡献也是利润改善的一部分。

六、城燃主业：核心是特许经营、销气量和毛差

胜利股份官网披露，公司拥有30余家独资及控股天然气公司，15个区域燃气特许经营权，1座LNG加工厂，控参股CNG母站、CNG子站、LNG加气站60余座，并参股1座液化天然气接收站，服务用户超过百万。业务覆盖山东、河南、河北、天津、辽宁、广西、浙江、江西、重庆等多个省市和地区，主要位于京津冀、环渤海、华东、华南、川渝等区域。

城燃资产的研究重点通常不在“故事性感”，而在几个笨但硬的指标：一是经营区域是否具备人口、工业和商业负荷；二是居民和工商业用户数是否持续增加；三是购销气价差能否稳定；四是地方顺价机制是否顺畅；五是工程安装和增值业务能不能在地产弱周期后恢复；六是管网维护、安全生产和应收账款管理是否稳健。胜利股份的天然气分部2025年收入32.64亿元，分部净利润2.41亿元，是公司估值的基本盘。

需要注意的是，城燃行业过去几年经历了多重压力：上游气源价格波动、房地产新接驳减少、工商业需求波动、居民气价顺价节奏不一、安全监管趋严。胜利股份2025年利润修复，说明公司在成本费用和运营效率上有改善，但收入小降也提示行业需求并非强复苏。后续如果看到销气量增长、工商业用气恢复、安装业务改善、毛差稳定，才算基本面更扎实地转暖。

七、胜邦管道：产业协同明确，但盈利能力仍需修复

装备材料制造板块主要由胜邦管道等平台承载。公司官网介绍，胜邦管道创建于1994年，是国内聚乙烯管道行业重要企业之一，拥有东营、西安、重庆三大生产基地，可生产dn20mm至dn1200mm的聚乙烯管材及配套管件产品，产品应用于给排水、燃气、工业管网、消防保护、海洋装备、疏浚、内衬修复、热力等领域。

这个板块和城燃主业天然有协同：燃气管网建设、旧改、市政管线、工程安装都可能带来管材需求。但从2025年数据看，装备材料制造业务收入8.98亿元，成本8.49亿元，毛利率约5.44%，分部净利润为亏损529.13万元。也就是说，胜邦管道有业务存在感，但还没有形成强利润贡献。后续需要看产能利用率、原料价格、产品结构、订单质量和费用控制。

如果胜邦管道能改善毛利率，它会变成胜利股份的第二增长曲线；如果只能维持低毛利甚至亏损，它更像服务主业的配套板块。这个判断不能靠概念，而要靠分部利润连续几个报告期的变化来验证。

八、重大资产重组：最大变量，也是最大不确定性

胜利股份目前最重要的资本市场事件，是拟通过发行股份及支付现金方式购买中油燃气投资集团有限公司持有的中油燃气（珠海横琴）有限公司100%股权、天达利通新能源（珠海）有限公司持有的天达胜通新能源（珠海）有限公司100%股权，以及中油中泰燃气投资集团有限公司持有的南通中油燃气有限责任公司51%股权、青海中油甘河工业园区燃气有限公司40%股权，并募集配套资金。公司披露该交易构成关联交易，预计构成重大资产重组，但不构成重组上市。

重组观察点	当前公开信息	研究含义
交易资产	中油珠海、天达胜通、南通中油、甘河中油等燃气相关资产	如果完成，上市公司燃气业务规模和区域布局可能扩大
交易性质	发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，构成关联交易，预计构成重大资产重组，不构成重组上市	需要重点看定价公允性、同业竞争解决、关联交易和中小股东利益保护
交易价格	相关公告披露标的资产合计交易价格为175,084.34万元	需结合标的盈利、现金流、评估增值率和业绩承诺判断是否合理
审核进度	2026年6月收到深交所审核问询函；2026年7月公司申请延期回复，延期不超过30日	交易尚未落地，审核回复质量和监管关注点会影响进度
不确定性	尚需深交所审核通过并取得中国证监会注册	不能把未完成重组提前当作确定利润并表

这笔重组对胜利股份很关键，因为它可能把更多中油燃气体系资产装入A股平台，增强燃气主业规模和区域覆盖。但关联交易天然需要更严格的审视：标的资产质量如何？交易价格是否公允？并表后利润是否稳定？是否增加商誉、负债或少数股东权益复杂度？有没有业绩承诺和补偿安排？监管问询会不会聚焦同业竞争、独立性、关联交易、标的持续盈利能力？这些问题比“重组概念”四个字更重要。

九、分红与现金流：回报意识增强，但仍要看盈利可持续性

胜利股份2025年度提高了分红频次。年报摘要披露，公司2025年度累计每10股派发现金红利0.60元，其中已实施中期分红每10股0.15元，年度分红预案为每10股0.45元。2026年7月3日披露的权益分派实施公告显示，公司以总股本880,084,656股为基数，每10股派发现金红利0.45元，合计派发现金股利3960.38万元，股权登记日为2026年7月9日，除权除息日为2026年7月10日。

2025年公司全年现金分红总额5280.51万元，占当年归母净利润约33.90%。这个比例在城燃公司中不算激进，但释放了稳定回报信号。真正需要跟踪的是，分红是否能建立在持续经营现金流之上。2025年公司经营现金流3.18亿元，覆盖分红没有压力；但如果后续重组带来现金支付、配套融资、资本开支或整合投入，分红节奏是否继续提高，还要看公司资金安排。

十、投资者应重点跟踪的变量

• 燃气销量和购销毛差：城燃公司利润的底层变量仍是销气量、气源价格和终端顺价能力。
• 工商业需求：居民用气偏稳定，工商业用气更能体现区域经济活力，也影响盈利弹性。
• 工程安装与增值服务：地产弱周期后，新增接驳业务能否恢复，是城燃公司利润结构的重要观察点。
• 胜邦管道盈利修复：装备材料制造板块收入近9亿元，如果毛利率改善，可能明显增厚利润。
• 财务费用变化：一季度财务费用下降对利润贡献明显，后续融资成本和负债结构仍值得看。
• 重大资产重组进度：深交所问询回复、审核通过、证监会注册、标的交割和并表时间，是股价弹性的重要节点。
• 关联交易和同业竞争：中油燃气体系内资产整合有协同，也要求更高透明度。
• 控股股东质押：中油燃气投资持股中质押规模较高，应继续跟踪是否影响控制权稳定或市场预期。
• 分红连续性：2025年度累计每10股0.60元，但后续分红取决于利润、现金流、重组资金需求和董事会政策。

十一、风险提示

• 气价和顺价风险：天然气采购价格波动若不能及时向终端传导，会压缩城燃毛差。
• 需求波动风险：工商业用气受区域经济、工业开工和能源替代影响，可能导致销量不及预期。
• 工程安装业务下行风险：房地产和新建项目放缓可能影响接驳、安装和配套业务收入。
• 装备材料竞争风险：PE管材行业竞争激烈，原料价格、招投标价格和产能利用率会影响毛利率。
• 安全生产风险：燃气运营涉及管网、用户端和工程施工，安全事故会带来经营、监管和声誉压力。
• 重组失败或进度不及预期风险：本次发行股份及支付现金购买资产尚需审核和注册，能否实施及实施时间均存在不确定性。
• 关联交易和整合风险：若标的资产盈利质量、定价公允性或整合效果不及预期，可能影响上市公司价值。
• 质押与融资风险：控股股东股份质押规模较大，若市场价格波动或融资环境变化，可能扰动投资者预期。

十二、主要资料来源

• 山东胜利股份有限公司：2025年年度报告
• 山东胜利股份有限公司：2025年年度报告摘要
• 山东胜利股份有限公司：2026年第一季度报告
• 山东胜利股份有限公司：2025年年度权益分派实施公告
• 山东胜利股份有限公司：关于本次交易是否构成重大资产重组、关联交易及重组上市的说明
• 山东胜利股份有限公司：关于公司本次交易定价的依据及公平合理性的说明
• 山东胜利股份有限公司：关于收到深交所审核问询函的公告
• 山东胜利股份有限公司：关于延期回复审核问询函的公告
• 山东胜利股份有限公司官网：公司简介
• 山东胜利股份有限公司官网：天然气产业
• 山东胜利股份有限公司官网：首页业务介绍

结论回看：胜利股份的研究价值在于，它既有城镇燃气这种相对稳定的现金流资产，也有PE管道装备制造这种可修复但仍需验证的工业业务，更有中油燃气体系资产注入带来的重组变量。2025年和2026年一季度的共同特征是“收入承压、利润改善”，这是积极信号，但还不能简单外推为高增长。后续最值得盯的，是燃气毛差能否稳定、胜邦管道能否改善盈利、经营现金流能否覆盖分红和资本开支，以及重大资产重组能否顺利通过审核并带来真实协同。