许继电气（000400）深度研究：特高压直流、智能电网、充换电与中国电气装备平台

事实边界：本文经营和财务数据主要来自许继电气股份有限公司2025年年度报告、2025年年度报告摘要、2026年第一季度报告、2025年度财务决算及2026年度财务预算报告、2025年度利润分配方案公告和中国电气装备集团公开资料。涉及“特高压弹性”“低价订单影响”“配网投资受益”“央企平台”等表述，属于本站依据公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、许继电气基本信息

项目	内容
股票代码	000400
股票简称	许继电气
公司全称	许继电气股份有限公司
英文名称	XJ Electric Co., Ltd.
上市地点	深圳证券交易所主板
注册地址	河南省许昌市许继大道1298号
公司网址	www.xjgc.com
主营业务	特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化相关装备和解决方案
主要产品	智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务
控股股东	中国电气装备集团有限公司
实际控制人	国务院国资委

许继电气是国内电力装备行业的重要上市公司，产品覆盖电力系统发、输、变、配、用多个环节。公司既有继电保护、变电站监控、配电自动化、智能电表等传统智能电网产品，也有换流阀、直流控保、柔性直流、数字化换流站等特高压直流核心产品，还向新能源、储能、充换电、轨道交通和工业智能化等场景延伸。

从产业位置看，许继电气属于“电网投资链条里的核心设备商”。电网投资增长、新能源并网、特高压建设、配网改造、智能电表更新、充换电基础设施建设，都会影响公司的订单和收入确认节奏。它不像消费品公司那样直接面对个人客户，而是高度依赖国家电网、南方电网、发电集团、新能源业主、轨交和工业客户的招标与交付周期。

二、股权结构：中国电气装备控股，国务院国资委实际控制

股东/主体	2025年末持股或角色	研究含义
中国电气装备集团有限公司	持股37.92%，为控股股东	公司纳入中央电力装备集团平台，产业协同和央企资源明显
国务院国资委	实际控制人	公司具备中央国资背景，治理和战略方向服务于国家电力装备体系
香港中央结算有限公司	持股3.68%	陆股通持股口径，反映境外资金配置
太平人寿、前海人寿等保险资金	位列前十大股东	体现部分长期机构资金对电力装备资产的配置
国家电网及所属企业	2025年第一大客户，销售额77.79亿元，占年度销售额51.89%	公司收入高度依赖电网投资和招标节奏
中国电气装备及所属企业	2025年第二大客户，同时也是主要关联供应方之一	集团内部协同明显，也需要关注关联交易公允性

2021年中国电气装备集团组建后，中国西电集团以及国家电网所属许继集团、平高集团、山东电工电气集团等相关企业整合进入中国电气装备体系。2025年末，许继电气直接控股股东已为中国电气装备集团有限公司，持股37.92%，实际控制人为国务院国资委。这一变化使许继电气从原国家电网体系下的装备平台，进一步纳入中央电气装备集团化布局。

这个股权结构有两面性。好处是公司处在国家电力装备主平台中，能更好承接特高压、智能电网、配网升级和新型电力系统建设机遇；需要关注的是，公司客户集中度较高，国家电网及所属企业销售额占比超过五成，中国电气装备及所属企业也与公司存在采购和销售关联关系。因此，对许继电气的研究，既要看产业机会，也要看订单价格、关联交易、交付节奏和毛利率。

三、业务结构：智能变配电、智能电表和中压供用电构成收入基本盘

产品/业务	2025年收入	收入占比	同比变化	毛利率
智能变配电系统	41.07亿元	27.39%	-12.84%	29.52%
智能电表	39.46亿元	26.32%	+2.05%	21.16%
智能中压供用电设备	31.50亿元	21.01%	-6.01%	22.07%
新能源及系统集成	14.21亿元	9.48%	-42.34%	13.80%
充换电设备及其它制造服务	13.51亿元	9.01%	+7.88%	17.06%
直流输电系统	10.18亿元	6.79%	-29.47%	32.71%

许继电气的业务不是单一“特高压概念”。2025年，智能变配电系统、智能电表和智能中压供用电设备合计收入超过112亿元，占公司收入约四分之三，是公司日常经营的基本盘。直流输电系统虽然收入占比只有6.79%，但毛利率达到32.71%，是公司盈利弹性和技术壁垒的重要来源。

新能源及系统集成收入下滑42.34%，并不一定全是坏事。公司主动降低部分低毛利工程总包类业务占比，有助于改善盈利质量。充换电设备及其它制造服务收入增长7.88%，反映电动汽车补能基础设施仍在扩张。整体看，许继电气正在从单纯做设备，向“设备+系统+解决方案+运维”延伸，但不同业务毛利率和现金流质量差异很大。

四、2025年财务表现：收入下降，利润和现金流改善

指标	2025年	2024年	变化
营业收入	149.92亿元	170.89亿元	-12.27%
归母净利润	11.67亿元	11.17亿元	+4.50%
扣非归母净利润	11.22亿元	10.63亿元	+5.64%
经营活动现金流净额	26.70亿元	12.99亿元左右	+105.59%
基本每股收益	1.1531元	1.1018元	提升
加权平均净资产收益率	9.94%	约10%左右	基本稳定
资产总额	262.51亿元	252.65亿元	+3.91%
所有者权益	133.80亿元	约124亿元	提升

2025年许继电气的报表有一个有趣的反差：收入下降12.27%，但归母净利润增长4.50%，扣非归母净利润增长5.64%，经营现金流更是大幅改善。原因主要在于整体毛利率提升、部分业务结构优化、成本控制和回款改善。公司综合毛利率23.36%，同比提升2.59个百分点，除智能电表外，多数业务板块毛利率均有改善。

这类结果对电力设备企业很重要。因为电网招标周期和项目交付会让收入波动，但如果公司能通过高毛利直流输电、变配电系统、降本增效和减少低毛利工程业务来保护利润，那么盈利质量反而可能提升。许继电气2025年的核心结论，不是“收入下滑所以变差”，而是“收入承压但利润和现金流质量改善”。

五、2026年一季度：利润短期承压，低价订单和交付结构是关键

指标	2026年一季度	上年同期	同比变化
营业收入	23.78亿元	23.48亿元	+1.26%
归母净利润	1.11亿元	2.08亿元	-46.50%
扣非归母净利润	1.07亿元	2.04亿元	-47.26%
经营活动现金流净额	-1.94亿元	1.63亿元	-218.82%
基本每股收益	0.1101元	0.2054元	-46.40%
加权平均净资产收益率	0.91%	1.82%	下降0.91个百分点

2026年一季度，许继电气收入只小幅增长，但利润大幅下滑。结合行业跟踪，主要原因在于前期低价中标的智能电表和部分配网产品订单在一季度确认收入，同时部分低毛利率的改造类特高压项目确认收入，导致单季度毛利率承压。这并不意味着公司长期竞争力消失，但说明电网设备企业的订单价格和交付结构，会非常直接地影响短期利润。

对许继电气，不能用单个季度简单下结论。特高压直流、配网设备、智能电表和新能源系统集成的交付节奏差异很大，季度之间波动正常。更重要的是看2026年全年：直流输电项目能否放量，配网投资能否修复，智能电表中标价格是否企稳，新能源系统集成是否继续压降低毛利业务，以及公司能否维持2025年那样的经营现金流质量。

六、特高压与直流输电：许继电气的技术弹性来源

许继电气在直流输电领域具备较强技术壁垒。公司拥有特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力，形成了±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等业务体系。核心产品包括换流阀、直流量测设备、直流输电控制保护系统、直流仿真系统、数字化换流站及换流阀运维等。

直流输电系统2025年收入10.18亿元，同比下降29.47%，主要受项目交付节奏影响；但毛利率32.71%，在公司各业务中处于较高水平。也就是说，直流输电收入占比不一定最大，却对利润弹性和估值叙事很重要。随着新能源大基地、跨区送电、海上风电外送和柔性直流应用增加，许继的直流输电业务仍是后续最值得跟踪的板块之一。

七、配网、智能电表和充换电：规模业务决定经营稳定性

智能电表、配电自动化、中压开关和智能变配电，是许继电气最稳定的规模业务。它们受国家电网、南方电网和地方电力公司的招标节奏影响较大，单价也会受到集采竞争影响。2025年智能电表收入增长2.05%，但毛利率下降3.50个百分点，说明量和价格并不总是同步友好。2026年一季度利润承压，也与前期低价订单确认收入有关。

充换电设备及其它制造服务则更偏新场景。公司拥有电动汽车智能充换电系统制造能力，产品包括交直流充电桩、液冷超充桩等。随着新能源汽车保有量增长、城市补能网络升级、重卡换电和高速液冷超充建设推进，充换电业务仍有空间。但这个领域竞争激烈，设备商能否获得合理毛利率，要看产品可靠性、客户资源、运维能力和规模化交付。

八、分红与股东回报：2025全年现金分红比例40.06%

许继电气2025年度利润分配方案为：以2025年12月31日总股本1,018,622,249股为基数，每10股派发现金股利2.21元，合计分配现金红利2.25亿元。公司已实施2025年半年度现金分红2.42亿元，加上年度分红后，2025年全年现金分红总额4.68亿元，占2025年归母净利润比例40.06%。

这个分红比例在电力设备公司中具备一定吸引力。许继电气同时提请股东会授权董事会在2026年半年度报告、2026年第三季度报告后，在不影响正常经营和后续发展的情况下，根据实际情况适当增加现金分红频次。对投资者来说，高分红不是短期题材，而是公司现金流、订单质量和资本开支节奏共同作用后的结果。若经营现金流维持健康，分红稳定性有望继续增强。

九、投资者应重点跟踪的变量

• 特高压直流项目交付：换流阀、直流控保和柔性直流相关订单确认节奏，会显著影响收入和毛利率。
• 智能电表价格：智能电表收入稳定，但中标价格下行会直接压缩毛利率，是一季报利润承压的重要线索。
• 配网投资节奏：新型电力系统建设需要强化配网，智能变配电和中压供用电设备有望受益。
• 新能源系统集成取舍：公司压降低毛利工程总包业务有助于盈利质量，但短期会拖累收入规模。
• 充换电盈利能力：收入增长之外，还要看液冷超充、换电和整体解决方案能否贡献稳定利润。
• 客户集中与关联交易：国家电网和中国电气装备体系客户占比较高，需要关注招标节奏、价格和交易公允性。

十、风险提示

• 电网投资不及预期风险：若特高压、配网和智能电表投资节奏放缓，公司订单和收入确认可能承压。
• 中标价格下行风险：智能电表、配电设备等集采竞争激烈，低价订单可能拖累毛利率。
• 项目交付波动风险：特高压和新能源系统集成项目交付周期长，单季度收入和利润波动较大。
• 客户集中风险：国家电网及所属企业是公司最大客户，客户结构集中会放大招标节奏和政策变化影响。
• 新能源系统集成低毛利风险：若工程类业务价格竞争激烈，收入增长可能不转化为利润增长。
• 海外和新业务风险：国际业务、充换电、氢能、电力电子新产品等仍需验证规模化盈利能力。

十一、主要资料来源

• 许继电气：2025年年度报告
• 许继电气：2025年年度报告摘要
• 许继电气：2026年第一季度报告
• 许继电气：2025年度财务决算及2026年度财务预算报告
• 许继电气：2025年度利润分配方案暨授权董事会决定2026年中期利润分配方案的公告
• 经济通：许继电气派息记录
• 中国电气装备集团有限公司：集团简介
• 许继电气：关于控股股东股权无偿划转的提示性公告
• 上海证券报：许继电气2025年年度报告摘要

档案结论：许继电气的长期逻辑，是中国电气装备央企平台叠加特高压直流、配网智能化、智能电表和新能源充换电设备需求。2025年公司收入下降但利润和现金流改善，说明经营质量并不差；2026年一季度利润下滑，则提醒投资者不要忽略订单价格和项目交付结构。后续若特高压直流订单放量、配网投资加速、智能电表价格企稳、低毛利新能源系统集成继续压降，同时保持40%左右分红水平，许继电气仍具备稳健电力装备平台的跟踪价值。