北方国际（000065）深度研究：一带一路工程、资源供应链与投建营资产化

事实边界：本文经营和财务数据主要来自北方国际合作股份有限公司2025年年度报告、2026年第一季度报告、2026年第一季度工程业务经营情况公告、2025年度权益分派实施公告、重大投资项目进展公告、应收账款保理公告、募投项目延期公告、控股股东借款暨关联交易公告和“质量回报双提升”行动方案进展公告。涉及“订单质量”“回款压力”“投建营资产化”“资金周转”等内容，属于本站依据公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、北方国际基本信息

项目	内容
股票代码	000065
股票简称	北方国际
公司全称	北方国际合作股份有限公司
英文名称	NORINCO International Cooperation Ltd.
法定代表人	马卫国
注册地址	北京市丰台区南四环西路188号12区47号楼3层（301、302）
办公地址	北京市石景山区政达路6号院北方国际大厦
公司官网	www.norinco-intl.com
电子邮箱	[email protected]
董事会秘书	杜晓东代行董秘职责；2026年4月公告聘任李正安为财务总监、董事会秘书、总法律顾问（首席合规官）
审计机构	立信会计师事务所（特殊普通合伙）
2025年审计意见	标准的无保留意见

北方国际早期并不是现在的国际工程平台。公司1998年上市时主营铝型材、铝门窗、展览器材和建筑装饰工程；后来通过资产注入、重组和业务调整，逐渐转型为以国际工程承包、资源供应链、物流服务、新能源项目开发、金属包装容器和电力运营为核心的综合平台。

年报最新口径下，公司主营业务为工程建设与服务、资源与设备供应链、工业制造、电力运营。这个分类比“国际工程承包”更准确，因为北方国际已经把工程、物流、矿山服务、焦煤贸易和电站运营放进同一个海外产业链框架里。

二、股权结构：北方公司控股，中央国有控股属性明确

北方国际的控股股东和实际控制人为中国北方工业有限公司，简称北方公司。2025年年报披露，北方公司直接持有北方国际431,872,107股，占总股本37.18%；北方工业科技有限公司持有125,350,662股，占10.79%，且北方工业科技为北方公司的全资子公司，二者构成一致行动关系。

股东	性质	2025年末持股	研究含义
中国北方工业有限公司	国有法人，控股股东、实际控制人	431,872,107股，37.18%	决定公司中央国有控股和北方工业体系背景
北方工业科技有限公司	国有法人，北方公司全资子公司	125,350,662股，10.79%	与北方公司构成一致行动，强化控制权
中兵投资管理有限责任公司	国有法人	48,590,300股，4.18%	兵器工业资本体系相关股东
江苏悦达集团有限公司	国有法人	40,855,201股，3.52%	部分股份存在质押，需作为一般股东事项跟踪

北方公司的主营范围包括机械设备研发、工程技术研究、技术服务、特种设备销售、货物进出口、技术进出口、进出口代理、对外承包工程等。对北方国际来说，控股股东不仅是股东身份，也关系到海外市场资源、品牌信用、融资支持和产业协同。

三、业务结构：工程与资源供应链是收入主体，电力运营是高毛利资产

2025年，北方国际营业收入135.54亿元，同比下降28.96%。分行业看，工程建设与服务收入63.20亿元，占46.63%；资源设备供应链收入54.44亿元，占40.17%；工业制造收入12.34亿元，占9.10%；电力运营收入5.03亿元，占3.71%。

业务	2025年收入	收入占比	毛利率	同比变化	研究含义
工程建设与服务	63.20亿元	46.63%	14.40%	收入-24.37%	国际工程主业，受项目节奏和收入确认影响大
资源设备供应链	54.44亿元	40.17%	8.68%	收入-39.28%	包括焦煤贸易、重型装备出口等，规模大但毛利率较低
工业制造	12.34亿元	9.10%	年报未在10%以上业务表单独列示	收入-0.16%	主要包括金属包装容器等相对稳定业务
电力运营	5.03亿元	3.71%	70.73%	收入+14.93%	收入占比小，但毛利率高，是投建营模式的长期利润来源

这张表是研究北方国际的钥匙。工程和供应链贡献了绝大部分收入，但毛利率不高；电力运营收入占比只有3.71%，毛利率却高达70.73%。也就是说，北方国际从“项目承包商”向“投建营一体化运营商”转型，真正的价值不在收入多大，而在运营资产能不能持续产生高质量现金流。

四、核心项目：蒙古矿山、塞尼风电、南湃水电、橙线地铁和孟加拉电站

2025年，公司运营的6个项目全年实现营业收入55.86亿元，占公司总收入39%；实现利润总额3.5亿元，占公司总利润38%。这说明北方国际的利润并不完全依赖新签EPC项目，运营类项目已经成为经营基本盘。

项目	业务模式	2025年/近期进展	研究含义
蒙古矿山一体化项目	采矿服务、物流运输、通关仓储、焦煤贸易一体化	2025年各板块协同，通关仓储保持约50%市场份额；2026年一季度采运量990万方、物流运量109万吨、通关过货153万吨、焦煤销量90.45万吨	资源供应链和工程服务结合，能形成持续运营收入
克罗地亚塞尼风电项目	投建营一体化	2025年发电4.65亿度；2026年一季度上网电量1.06亿度	成熟新能源运营资产，贡献高毛利电力收入
老挝南湃水电站	BOT水电站	2025年发电4.17亿度，营业收入和利润总额创历史新高	水电运营资产，体现长期现金流属性
巴基斯坦拉合尔橙线地铁	轨道交通运维	2025年安全运营5周年，累计载客突破2.7亿人次	工程项目后续运维能力的样本
孟加拉博杜阿卡利1320MW燃煤电站	投建营一体化，北方国际持股50%	2026年5月28日两台机组通过168小时可靠性运行试验，进入商业运营阶段	未来投资收益和电费回款将成为重要跟踪点
波黑科曼耶山125MWp光伏项目	新能源投建营	2026年4月公告项目整体进度约87%，因电气设备供应链及并网许可等因素，预计2026年12月达到可使用状态	新增新能源资产，但存在工期和并网不确定性

这些项目共同构成了北方国际的“资产化”路径：先通过工程承包和投资建设进入项目，再通过电力销售、运维服务、物流通关、矿山服务或资源贸易获取持续收益。它的优点是利润稳定性可能增强，缺点是资金占用、回款周期、所在国政治经济环境和汇率风险都会变得更重要。

五、2025年财务表现：收入利润下滑，但经营现金流改善

2025年，北方国际实现营业收入135.54亿元，同比下降28.96%；归属于上市公司股东的净利润7.23亿元，同比下降31.08%；扣非归母净利润7.32亿元，同比下降30.67%；经营活动现金流净额10.49亿元，同比增长60.53%。

指标	2025年	同比变化	解读
营业收入	135.54亿元	-28.96%	工程建设与服务、资源设备供应链收入下降
归母净利润	7.23亿元	-31.08%	利润随收入和毛利下降
扣非归母净利润	7.32亿元	-30.67%	主营相关盈利下滑，非经常性损益不是主因
经营活动现金流净额	10.49亿元	+60.53%	存货大幅减少带动经营流出减少，现金流质量改善
基本每股收益	0.68元	-35.24%	受利润下降和股本变化共同影响
加权平均净资产收益率	7.31%	下降4.40个百分点	盈利效率回落
总资产	261.49亿元	+6.94%	项目资产和运营资产规模保持扩张
归母净资产	111.01亿元	+17.36%	向特定对象发行股票和利润留存推动净资产增加

从季度看，公司2025年四个季度收入分别为36.50亿元、30.85亿元、31.81亿元、36.39亿元；归母净利润分别为1.77亿元、1.32亿元、1.76亿元、2.39亿元。收入没有出现单季断崖，但全年规模低于2024年。更值得注意的是，经营现金流四季度仍为正，全年现金流明显改善，这对国际工程公司非常重要。

不过，资产负债表仍有压力点。2025年末应收账款41.74亿元，占总资产15.96%；审计报告将“销售商品、工程承包收入确认”和“应收账款减值”列为关键审计事项。国际工程公司的利润质量，最后往往要回到一句朴素的话：收入能不能确认，账款能不能收回。

六、2026年一季度：工程收入下滑，汇率拖累利润

2026年一季度，北方国际实现营业收入23.52亿元，同比下降35.56%；归母净利润1.10亿元，同比下降37.54%；扣非归母净利润1.11亿元，同比下降36.65%；经营活动现金流净额2.16亿元，同比下降35.18%。

指标	2026年一季度	同比变化	解读
营业收入	23.52亿元	-35.56%	主要因工程建设与服务业务收入下降
归母净利润	1.10亿元	-37.54%	工程毛利下降和汇率波动共同拖累
扣非归母净利润	1.11亿元	-36.65%	主营盈利同步下滑
经营活动现金流净额	2.16亿元	-35.18%	仍为正，但低于上年同期
总资产	255.08亿元	较上年末-2.45%	资产规模小幅回落
归母权益	111.93亿元	较上年末+0.83%	净资产略增

一季报解释，收入下降主要系工程建设与服务业务收入下降；归母净利润下降主要系工程建设与服务业务收入、毛利下降，以及汇率波动导致。财务费用同比增加217.58%，主要由外币汇率波动导致；投资收益同比大幅增加，则主要来自孟加拉合资公司RNPL投资收益增加。

一季度工程业务公告显示，2026年一季度公司新签项目合同3个，金额8,894.18万美元；截至2026年3月31日累计已签约未完工项目合同77个，金额119.61亿美元，其中已签约尚未生效项目24个、金额57.81亿美元，已生效正在执行项目53个、金额61.80亿美元。新签重要项目包括赞比亚Zindzathi光储项目EPC合同，金额6,308.28万美元。

七、订单不等于收入：生效、融资、执行和回款更关键

2025年，北方国际全年新项目签约10.10亿美元，生效8.64亿美元，主要包括印尼格颂旺金矿项目、埃及亚历山大地铁车辆项目、刚果（金）拉米卡源网荷储项目、科米卡源网荷储项目、波黑科曼耶山125MW光伏项目、印尼综合基础设施项目和尼日利亚金矿采矿项目续签等。

但国际工程的特殊性在于，签约只是第一步。项目能否生效，往往取决于业主融资、政府审批、出口信贷、设备供应链、当地建设条件和政治经济环境；项目能否确认收入，又取决于履约进度、验收、结算和回款。因此，对北方国际不能只看“新签合同金额”，还要看已生效正在执行金额、已签约尚未生效金额、回款、应收账款和保理安排。

2026年4月，公司公告拟开展总金额不超过37亿元的应收账款无追索权保理业务，保理标的包括工程款项、出口成套设备或服务等应收账款。公司称保理有利于缩短应收账款回笼时间、加速资金周转、提高资金使用效率、降低应收账款管理成本、减少应收账款余额并改善资产负债结构。换句话说，保理不是一个边角公告，而是国际工程回款周期管理的重要工具。

八、资金安排：分红、控股股东借款与募集资金项目延期

2025年度利润分配方面，公司以1,161,442,159股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.37元（含税），合计派发现金红利约1.59亿元。权益分派股权登记日为2026年6月16日，除权除息日为2026年6月17日。

资金支持方面，2026年6月公司公告拟向控股股东中国北方工业有限公司申请3亿元借款，并通过兵工财务有限责任公司以委托贷款形式发放，借款期限一年，年利率1.9%。公告披露，本次借款是为满足还款资金需求、缓解公司营运资金压力，且利率低于同期可获取的银行贷款利率。

募投项目方面，公司2025年向特定对象发行A股90,056,285股，募集资金净额9.56亿元，主要用于波黑科曼耶山125MWp光伏项目和补充流动资金。截至2026年3月31日，该光伏项目募集资金累计投入3.80亿元，投资进度52.45%。由于主变压器、变电站高压设备等电气设备国际供应链紧张，项目达到预定可使用状态日期由2026年5月调整至2026年12月。

九、风险与跟踪清单

• 项目生效风险：国际工程签约后仍需融资、审批、许可和生效条件，签约金额不等于当期收入。
• 回款与应收账款风险：2025年末应收账款41.74亿元，审计报告将应收账款减值列为关键审计事项。
• 汇率风险：公司海外工程、资源供应链和电力项目涉及美元、欧元等币种，一季度利润已受到汇率波动影响。
• 海外政治与宏观风险：项目分布在孟加拉、蒙古、克罗地亚、老挝、巴基斯坦、波黑、刚果（金）、赞比亚等地区，受当地政策、宏观经济、电费结算和监管环境影响。
• 商品价格风险：焦煤贸易、采矿服务和燃煤电站与煤炭、黄金、电力等商品价格及成本波动相关。
• 募投项目延期风险：波黑科曼耶山光伏项目延期至2026年12月，后续仍需关注并网、试运行和发电收益。
• 关联交易和资金依赖：控股股东借款利率较低，有利于缓解资金压力，但也说明公司阶段性资金周转需求仍高。

十、结论：北方国际真正的看点是运营资产和现金流

北方国际的传统标签是“一带一路”和国际工程承包，但如果只看新签订单，很容易低估项目生效、融资、结算、回款和运营资产的重要性。2025年公司收入和利润下滑，说明工程和资源供应链业务并非线性增长；但经营现金流改善、电力运营毛利率高、多个投建营项目进入运营或临近运营，也说明公司正在把部分工程项目沉淀为长期经营资产。

未来研究这家公司，建议盯住四张表：第一，已签约未完工、已生效正在执行和已签约尚未生效项目清单；第二，应收账款、合同资产、保理和回款数据；第三，塞尼风电、南湃水电、孟加拉电站、波黑光伏等运营资产的发电量和收益；第四，汇率、融资成本和控股股东资金支持。只要这四张表变好，北方国际的“工程公司”估值逻辑才可能逐步转向“海外运营资产平台”逻辑。

主要资料来源

• 北方国际合作股份有限公司：《2025年年度报告》，巨潮资讯网，2026年3月31日。
• 北方国际合作股份有限公司：《2026年一季度报告》，巨潮资讯网，2026年4月27日。
• 北方国际合作股份有限公司：《2026年第一季度工程业务经营情况公告》，巨潮资讯网，2026年4月27日。
• 北方国际合作股份有限公司：《2025年度权益分派实施公告》，巨潮资讯网，2026年6月11日。
• 北方国际合作股份有限公司：《关于重大投资项目进展的公告》，巨潮资讯网，2026年5月29日。
• 北方国际合作股份有限公司：《关于2024年向特定对象发行股票募投项目延期的公告》，巨潮资讯网，2026年4月27日。
• 北方国际合作股份有限公司：《关于公司拟开展应收账款保理业务的公告》，巨潮资讯网，2026年4月27日。
• 北方国际合作股份有限公司：《关于公司向控股股东中国北方工业有限公司申请借款暨关联交易的公告》，巨潮资讯网，2026年6月16日。
• 北方国际合作股份有限公司：《关于“质量回报双提升”行动方案的进展公告》，巨潮资讯网，2026年3月31日。