张家界（000430）深度研究：山水旅游第一股、重整摘帽与景区经营修复

事实边界：本文经营和财务数据主要来自张家界旅游集团股份有限公司2025年年度报告、2025年年度报告摘要、2026年第一季度报告、2026年半年度业绩预告、2025年年报问询函回复、撤销其他风险警示公告和公司官方网站。涉及“主业修复”“重整收益”“国资整合”等判断，属于本站基于公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、张家界基本信息

项目	内容
股票代码	000430
股票简称	张家界
上市地点	深圳证券交易所主板
公司全称	张家界旅游集团股份有限公司
英文名称	Zhang Jia Jie Tourism Group Co., Ltd.
注册地址	湖南省张家界市南庄坪
办公地址	湖南省张家界市三角坪145号张家界国际大酒店三楼
上市日期	1996年8月29日
主营业务	旅游景区经营、旅游客运、观光电车、索道客运、旅行社、酒店及房屋租赁等。
控股股东	张家界市经济发展投资集团有限公司
实际控制人	张家界市人民政府国有资产监督管理委员会
公司定位	张家界市唯一上市公司、中国旅游板块早期上市景区平台，被称为“山水旅游第一股”。

张家界旅游集团股份有限公司成立于1992年12月，1996年8月在深交所上市，是A股旅游景区板块的早期样本。公司官网和公开资料均将其称为“山水旅游第一股”。公司的经营性资产主要位于张家界市，业务覆盖环保客运、观光电车、宝峰湖、杨家界索道、大庸古城、张家界国际大酒店和张家界中国旅行社等。

这家公司最重要的研究前提是：张家界这个目的地极强，但上市公司并不等于整个张家界旅游资源。张家界国家森林公园、武陵源核心景区、天门山等资源共同构成城市旅游吸引力，而上市公司掌握的是其中部分交通、索道、景区、旅行社和酒店资产。因此，不能把“张家界游客多”直接等同于“上市公司一定赚钱”。真正要看的是上市公司资产在游客动线中的位置、收费权、客单价、成本结构和债务压力。

二、股权结构：张家界市经投集团控股，张家界市国资委实控

经过2025年重整资本公积转增股本后，公司总股本由404,817,686股增加至809,635,372股。截至2026年一季度末，张家界市经济发展投资集团有限公司持有112,851,929股，占13.94%；张家界产业投资（控股）有限公司持有109,000,000股，占13.46%；张家界市武陵源旅游产业发展有限公司持有30,239,920股，占3.74%。年报披露，张家界市经投集团直接持股13.94%，并通过控股武陵源产业公司间接持股3.74%，其一致行动人张家界产投直接持股13.46%，合计拥有31.14%的表决权股份，仍为控股股东。公司最终控制方为张家界市国资委。

股东名称	股东性质	持股比例	持股数量	说明
张家界市经济发展投资集团有限公司	国有法人	13.94%	112,851,929股	控股股东，质押56,320,000股
张家界产业投资（控股）有限公司	境内非国有法人	13.46%	109,000,000股	经投集团一致行动人，重整投资人之一
湖南达晨晨乾股权投资基金	基金产品	11.12%	90,000,000股	重整投资人，限售股
湖南达晨晨坤股权投资基金	基金产品	6.18%	50,000,000股	重整投资人，限售股
张家界市武陵源旅游产业发展有限公司	国有法人	3.74%	30,239,920股	经投集团控股子公司，与控股股东一致行动，质押30,237,203股
芒果超媒股份有限公司	境内非国有法人	3.71%	30,000,000股	重整投资人，文化传媒资源股东
张家界国家森林公园管理处	国有法人	2.37%	19,151,949股	地方景区资源相关股东

股权结构有三个重点。第一，重整后公司股本翻倍，重整投资人进入前十大股东，原股东持股比例被显著摊薄。第二，控股股东经投集团虽然直接持股比例下降到13.94%，但通过一致行动安排合计表决权31.14%，控制权仍稳定。第三，控股股东和武陵源产业公司存在股份质押，虽然不等同于控制权风险，但在困境修复公司中需要跟踪。

同业竞争也是股权结构里的一个特殊问题。2025年年报披露，经投集团于2017年入股武陵源产业公司，后者于2022年收购天子山索道100%股权；上市公司子公司杨家界索道与控股股东旗下天子山索道均在武陵源核心景区从事客运索道经营业务，构成同业竞争。经投集团及其一致行动人承诺，由武陵源产业公司于2025年5月30日前将所持湖南武陵源索道有限公司100%股权对外转让剥离。该事项的最终解决进度，是投资者判断治理质量的重要变量。

三、业务结构：环保客运、索道、宝峰湖、旅行社和大庸古城共同构成报表

张家界的主营业务包括五类：第一，旅游景区经营，主要是宝峰湖景区和大庸古城；第二，旅游客运，主要是武陵源核心景区环保客运和十里画廊观光电车；第三，旅行社经营，主要是张家界中旅；第四，旅游客运索道，主要是杨家界索道；第五，酒店经营和房屋租赁，主要是张家界国际大酒店等。

业务板块	代表资产	商业逻辑	研究重点
环保客运	张家界易程天下环保客运	景区内游客交通，客流稳定时现金流较强	购票人数、客单价、景区游览线路变化
观光电车	十里画廊观光电车	景区内短途观光交通	游客动线、旺季承载、设备维护
索道	杨家界索道	景区垂直交通，盈利弹性较好	购票人数、票价、与天子山索道的竞争协同
景区经营	宝峰湖、大庸古城	门票、游船、演艺、商业及夜游消费	客流吸引力、二次消费、资产减值和运营成本
旅行社	张家界中旅	地接、组团、入境游、国内游和会奖服务	客户集中度、供应商集中度、收入可持续性
酒店	张家界国际大酒店	住宿餐饮和旅游接待配套	入住率、房价、老旧物业改造、亏损收窄

公司官网披露，环保客运公司和杨家界索道总投资超过3.8亿元，安全运行1.2亿公里，完成2.4亿人次游客运输任务，在规范景区客运服务和维护景区交通秩序方面发挥重要作用。这个信息能解释为什么环保客运和索道是公司较优质的经营资产：它们位于游客必经或高频消费环节，现金回款直接，成本结构相对清晰。

但大庸古城是另一类资产。它不是简单景区交通，而是文旅综合项目，涉及商业、演艺、夜游、物业、债务和长期运营投入。2025年年报显示，大庸古城营业收入501.81万元，净利润亏损5.55亿元，是公司全年巨额亏损的核心来源。张家界的投资逻辑要把环保客运、杨家界索道这些现金流资产，与大庸古城这类重资产亏损项目分开看。

四、2025年财务表现：收入增长但亏损仍大，大庸古城拖累明显

2025年，公司全年实现接待购票游客人数722.03万人，同比增长3.58%；营业收入4.59亿元，同比增长6.26%；归母净利润亏损5.49亿元，同比减亏5.61%；扣非归母净利润亏损5.30亿元，同比减亏8.80%；经营活动现金流4541.02万元，同比下降49.61%；总资产28.88亿元，同比增长38.39%；归母净资产13.18亿元，同比增长355.26%。

指标	2025年	同比变化	解读
接待购票游客人数	722.03万人	+3.58%	客流有所恢复，但客单价和业务结构仍承压
营业收入	4.59亿元	+6.26%	旅行社业务增长拉动收入
归母净利润	-5.49亿元	减亏5.61%	仍处深亏，主要受大庸古城等影响
扣非归母净利润	-5.30亿元	减亏8.80%	主业仍未扭亏
经营活动现金流净额	4541.02万元	-49.61%	现金流为正但明显下降
基本每股收益	-0.68元/股	亏损略收窄	重整前后股本变化影响后续每股指标
归母净资产	13.18亿元	+355.26%	重整资本公积转增和投资人资金进入改善净资产

2025年第四季度是全年亏损集中的季度。年报摘要显示，公司第四季度营业收入1.22亿元，归母净利润亏损5.27亿元，扣非归母净利润亏损4.98亿元。这个季度亏损与大庸古城项目、资产减值、重整相关会计处理和历史债务压力密切相关。因此，2025年报不能只看收入同比增长6.26%，更要看利润表里存量问题出清到什么程度。

五、核心业务经营：客流增长不等于客单价增长

根据2025年年报和年报问询函回复，公司核心业务板块表现分化。环保客运购票人数365.84万人，同比下降4.12%，营业收入约1.59亿元，同比下降约2.55%；宝峰湖购票人数59.44万人，同比下降15.41%，营业收入约4147.50万元，同比下降14.61%；杨家界索道购票人数173.28万人，同比上升40.66%，营业收入7561.94万元，同比下降2.54%；十里画廊观光电车购票人数123.47万人，同比上升1.14%，营业收入4173.01万元，同比上升0.39%。

业务板块	2025年游客/收入	同比变化	净利润或经营表现	研究解读
环保客运	购票365.84万人；收入约1.59亿元	游客-4.12%；收入-2.55%	净利润327.71万元，同比-20.58%	核心现金流资产，但车流和利润承压
宝峰湖	购票59.44万人；收入4147.50万元	游客-15.41%；收入-14.61%	净利润-20.55万元	景区吸引力和二次消费需要修复
杨家界索道	购票173.28万人；收入7561.94万元	游客+40.66%；收入-2.54%	净利润3036.98万元，同比+74.59%	盈利改善明显，但客单价下降值得关注
十里画廊观光电车	购票123.47万人；收入4173.01万元	游客+1.14%；收入+0.39%	业务相对平稳	短途景区交通属性稳定
张家界国际大酒店	收入1459.41万元	-8.06%	净利润-748.01万元	酒店仍亏损，老旧物业和竞争压力明显
大庸古城	收入501.81万元	体量很小	净利润-5.55亿元	公司最大亏损源，必须重点跟踪

年报问询函回复里有一个细节特别重要：核心业务合计2025年营收3.15亿元，游客人数722.03万人，客单价41.88元；2024年核心业务合计营收3.28亿元，游客人数697.09万人，客单价45.41元。也就是说，游客人数上升，但核心业务客单价下降约9.51%。这解释了为什么“张家界游客更多了”，上市公司利润却没有自然修复。

六、旅行社业务：收入增长最快，但可持续性要看客户和供应商集中度

2025年，旅行社服务业务实现收入1.29亿元，同比增长45.39%，成为全年收入增长的重要来源。公司在问询函回复中披露，旅行社业务前五大客户交易金额占旅行社总收入47.96%，前五大供应商交易金额占采购总金额45.14%，采购主要为本地核心景区地接资源，集中于武陵源、天门山等核心线路必游景点。

旅行社业务的优势是可以放大张家界目的地客流，尤其在入境游、团队游、会奖旅游和本地地接服务中具备资源组织能力。张家界中旅官网介绍，其成立于1984年，是张家界市较早接待海外旅游者的国际旅行社，拥有出境游、入境游、国内旅游和商务会奖等业务。但旅行社业务通常毛利率不高，且客户、供应商集中度较高时，收入增长的质量需要细看。对上市公司而言，旅行社收入增长能改善规模，但未必能显著扭转利润。

七、大庸古城：从文旅想象到资产出清，是张家界修复的关键难点

大庸古城是张家界近年来最重要、也最沉重的资产。它原本承载的是城市夜游、文化商业、演艺消费和旅游集散的想象，但实际运营中长期承压，最终成为公司破产重整和巨额亏损的重要触发点。2025年，大庸古城收入仅501.81万元，净利润亏损5.55亿元，几乎解释了公司全年亏损的大部分。

研究大庸古城，不能只问“游客会不会去”，而要问三个更硬的问题：第一，它能否形成稳定消费场景，而不是只在旺季和节假日有流量；第二，商业、演艺、夜游、餐饮、住宿、文创等业态能否形成闭环；第三，资产折旧、债务、维修和运营成本能否被收入覆盖。若大庸古城持续低收入高成本，张家界主业即使有局部亮点，也容易被整体拖累。

八、破产重整：资产负债表修复，但原股东被摊薄

2025年12月16日，张家界中院裁定批准《张家界旅游集团股份有限公司及其子公司重整计划》，并终止公司及大庸古城重整程序。根据重整计划，公司以原总股本404,817,686股为基数，按照每10股转增10股实施资本公积转增，共转增404,817,686股，转增后总股本增至809,635,372股。转增股票不向原股东分配，其中366,000,000股用于引入重整投资人，38,817,686股用于清偿债权。

2026年2月5日，公司及子公司向管理人提交重整计划执行完毕报告，管理人出具监督报告，律师出具法律意见书确认重整计划执行完毕。重整带来的直接效果是：公司债务压力下降、净资产修复、退市风险警示撤销基础形成；代价则是原股东权益被大幅摊薄，且重整投资人限售股未来解禁可能带来二级市场供给压力。

从财务指标看，2025年末归母净资产13.18亿元，同比增加355.26%；2026年一季度末归母净资产进一步增至18.17亿元。这不是主营业务短期赚出来的，而是重整、债务重组和资本结构调整共同作用的结果。因此，张家界已经完成“资产负债表急救”，但还没有证明“经营造血能力恢复”。

九、摘帽：2026年5月18日起恢复简称“张家界”

2026年5月15日，公司披露撤销其他风险警示暨停复牌公告。公司股票于2026年5月15日停牌一天，并于2026年5月18日开市起复牌；股票简称由“ST张家界”变更为“张家界”，证券代码仍为000430，日涨跌幅限制由5%变更为10%。这也是本文标题使用“张家界”而不是“ST张家界”的原因。

摘帽的意义在于交易限制解除和市场关注度恢复，但它不等于基本面已经完全正常。公司撤销风险警示，是因为相关持续经营不确定性和退市风险警示情形经重整后得到化解；但2025年扣非亏损5.30亿元、2026年上半年预计扣非仍亏损，说明主业仍处修复期。投资者不能把摘帽当成经营拐点的充分证据，它更像是“重整阶段完成”的里程碑。

十、2026年一季度：表观盈利3.06亿元，扣非仍亏损2142万元

2026年一季度，公司实现营业收入6685.59万元，同比增长13.34%；归母净利润3.06亿元，上年同期亏损3124.75万元；扣非归母净利润亏损2142.34万元，同比减亏31.21%；经营活动现金流净额-2104.00万元，同比改善30.87%；总资产25.98亿元，较年初下降10.04%；归母净资产18.17亿元，较年初增长37.84%。

指标	2026年一季度	同比变化	观察意义
营业收入	6685.59万元	+13.34%	旅游经营收入有所恢复
归母净利润	3.06亿元	同比扭亏	主要来自债务重组收益，不代表主业大幅盈利
扣非归母净利润	-2142.34万元	减亏31.21%	主业仍亏损，但亏损收窄
经营活动现金流净额	-2104.00万元	改善30.87%	一季度淡季现金流仍为负
债务重组损益	3.27亿元	非经常性	解释表观利润的核心项目
归母净资产	18.17亿元	较年初+37.84%	重整收益改善资产负债表

一季度报告披露，非经常性损益合计3.27亿元，其中债务重组损益3.27亿元。剔除后，公司扣非净利润仍为负。这组数据最容易被误读：表面上公司净利润大幅扭亏，实际上主营业务仍没有转正。对张家界这样的困境修复公司，扣非利润比归母利润更能反映经营底色。

十一、2026年半年度预告：归母扭亏，扣非仍亏

2026年7月10日，公司披露半年度业绩预告，预计2026年上半年归母净利润2.98亿元至3.10亿元，上年同期亏损3327.14万元；预计扣非净利润亏损2800万元至2000万元，上年同期亏损3316.87万元；基本每股收益0.37元至0.38元。公司解释，上半年归母净利润同比增长主要来自公司完成重整确认的重整收益及经营性增长，其中重整收益3.27亿元，属于非经常性损益。

这份预告给出的信息非常明确：经营性亏损在收窄，但还没有真正扭亏。若把3.27亿元重整收益剔除，2026年上半年主业仍预计亏损。真正值得乐观的是扣非亏损从上年同期3316.87万元收窄到2000万元至2800万元；真正需要谨慎的是，张家界仍未形成可持续盈利闭环。下半年旺季表现、大庸古城减亏和暑期客流质量，会成为下一阶段验证点。

十二、不分红：重整后仍处修复期，短期没有红利属性

2025年度利润分配预案显示，公司拟不派发现金红利、不送红股、不以资本公积转增股本。原因很直接：2025年度公司归母净利润为负，母公司未分配利润仍为负，同时公司刚完成重整，经营性现金流和主业盈利仍需修复。对于张家界而言，短期最重要的是恢复造血能力，而不是分红。

这也决定了张家界的投资属性不同于前一篇粤高速A。粤高速A是成熟现金流和高分红资产；张家界则是困境反转和旅游修复资产。它的回报不来自稳定股息，而来自基本面出清、经营改善和资产重估预期。相应地，它的波动和不确定性也更高。

十三、估值框架：从“重整收益”切换到“主业造血”

张家界当前估值框架可以分成两个阶段。第一阶段是重整摘帽阶段，核心是债务重组、资本公积转增、投资人进入、净资产修复、撤销风险警示。这一阶段已经基本完成。第二阶段是主业修复阶段，核心是环保客运、杨家界索道、宝峰湖、旅行社、酒店和大庸古城能否改善经营。市场不能长期只为“摘帽”付费，最终仍要回到扣非利润和现金流。

如果未来公司能在游客量恢复的同时提高客单价，杨家界索道保持盈利增长，环保客运恢复稳定现金流，旅行社收入增长更可持续，大庸古城亏损显著收窄，张家界就可能从“重整概念”转向“景区经营修复”。如果扣非亏损持续，大庸古城继续吞噬利润，限售股解禁带来压力，估值很容易回到困境资产折价。

十四、投资者应重点跟踪的变量

• 扣非净利润：2026年归母扭亏主要来自重整收益，扣非是否转正才是主业修复关键。
• 游客量与客单价：2025年游客量增长但核心业务客单价下降，后续要看量价能否同步改善。
• 杨家界索道：2025年净利润3036.98万元，是公司较优质盈利资产之一。
• 环保客运：景区交通现金流资产，2025年利润下降，需要看游客动线和购票人数恢复。
• 宝峰湖景区：2025年游客和收入均下滑，景区吸引力和二次消费需要修复。
• 大庸古城：2025年净亏损5.55亿元，是公司最大不确定性和最大修复弹性来源。
• 旅行社收入质量：2025年收入增长45.39%，但客户和供应商集中度较高，持续性需验证。
• 同业竞争承诺：控股股东旗下天子山索道与上市公司杨家界索道同业竞争事项的解决进度。
• 限售股解禁：重整投资人股份锁定安排和未来解禁可能影响二级市场供给。

十五、风险提示

第一，扣非持续亏损风险。公司2025年扣非亏损5.30亿元，2026年上半年预计扣非仍亏损2000万元至2800万元，主业尚未真正扭亏。

第二，重整收益不可持续风险。2026年一季度和半年度预告的表观盈利主要来自3.27亿元重整收益，该收益属于非经常性损益，不能长期外推。

第三，大庸古城经营和减值风险。大庸古城2025年收入很小、亏损巨大，若后续客流、商业和夜游业态无法改善，仍可能拖累上市公司。

第四，旅游消费波动风险。自然景区客流受天气、交通、假期、宏观消费、入境游政策、公共安全和竞争景区影响，收入存在季节性和波动性。

第五，客单价下降风险。2025年核心业务游客人数增长，但客单价下降，若量增价降持续，利润修复会弱于客流修复。

第六，同业竞争和治理风险。控股股东体系内天子山索道与上市公司杨家界索道存在同业竞争，相关承诺执行进度需要持续关注。

第七，限售股解禁和股本摊薄风险。重整后总股本翻倍，重整投资人和债权清偿股份未来解禁可能带来市场供给压力。

十六、主要资料来源

• 张家界：2025年年度报告
• 张家界：2025年年度报告摘要
• 张家界：2026年第一季度报告
• 张家界：2026年半年度业绩预告
• 张家界：关于对深圳证券交易所2025年年报问询函回复的公告
• 上海证券报：张家界撤销其他风险警示暨停复牌公告
• 张家界：关于重整计划资本公积转增股本事项实施的公告
• 张家界：关于重整计划执行的进展公告
• 新浪财经：张家界关于公司及子公司重整计划执行完毕的公告转载
• 张家界旅游集团股份有限公司官方网站
• 张家界中国旅行社总社官方网站
• 东方财富：张家界公司概况
• 新浪财经：张家界主要股东
• 新浪财经：ST张家界回复年报问询函，旅行社业务成收入亮点
• 澎湃新闻：张旅集团2025年归母净亏损约5.49亿元

结论：张家界的核心逻辑，是重整摘帽之后，上市公司能否从“债务和资产出清”转向“景区主业造血”。2026年表观利润因重整收益而大幅扭亏，但扣非口径仍亏损，说明经营修复还没有完成。公司拥有张家界目的地优势、环保客运和杨家界索道等优质资产，也背着大庸古城、客单价下降、同业竞争和限售股解禁等包袱。后续真正的拐点，不是摘帽本身，而是扣非净利润转正、经营现金流稳定、大庸古城显著减亏和核心业务量价同步改善。