徐工机械（000425）深度研究：工程机械龙头、全球化扩张与现金流修复

事实边界：本文经营和财务数据主要来自徐工集团工程机械股份有限公司2025年年度报告、2025年年度报告摘要、2026年第一季度报告、2025年度利润分配实施公告、控股股东增持实施结果公告和公司官方网站。涉及“全球化”“矿机双轮驱动”“现金流修复”等判断，属于本站基于公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、徐工机械基本信息

项目	内容
股票代码	000425
股票简称	徐工机械
上市地点	深圳证券交易所主板
公司全称	徐工集团工程机械股份有限公司
英文名称	XCMG Construction Machinery Co., Ltd.
注册地址	江苏省徐州经济技术开发区驮蓝山路26号
上市日期	1996年8月28日
主营业务	工程机械及备件的研发、制造、销售和服务，覆盖起重机械、土方机械、矿业机械、道路机械、桩工机械、高空作业机械、混凝土机械等。
控股股东	徐州工程机械集团有限公司
实际控制人	徐州市人民政府国有资产监督管理委员会
公司定位	中国工程机械行业龙头、全球工程机械重要竞争者、徐工集团核心上市平台。

徐工机械的前身可以追溯到徐州工程机械行业体系。公司1996年登陆深交所，2022年完成吸收合并徐工有限旗下工程机械板块资产，实现工程机械主业整体上市。经过这轮整体上市，上市公司从原来相对单一的业务平台，变成覆盖起重、挖掘、装载、矿机、道路、桩工、高空作业、混凝土、零部件和海外平台的综合工程机械集团。

公司官网披露，徐工集团前身始于1943年创建的华兴铁工厂，1989年组建为国内工程机械行业首家集团公司。徐工长期处于中国工程机械行业第一梯队，在全球工程机械行业也处于前列。对于投资者来说，徐工机械的关键不是“有没有规模”，而是千亿收入之后，能否通过全球化、高端化、新能源化和后市场服务，把周期型制造企业做成更高质量的全球装备公司。

二、股权结构：徐工集团控股，徐州市国资委实控

截至2026年一季度末，徐州工程机械集团有限公司持有徐工机械2,469,739,335股，占总股本21.02%，为公司控股股东；天津茂信企业管理合伙企业持有728,675,752股，占6.20%；香港中央结算有限公司持有695,107,506股，占5.92%；江苏省国信集团有限公司持有581,990,780股，占4.95%；湖州盈灿投资合伙企业持有367,957,139股，占3.13%。公司披露徐工集团与其他股东之间不存在关联关系，也不属于一致行动人。

股东名称	股东性质	持股比例	持股数量	说明
徐州工程机械集团有限公司	国有法人	21.02%	2,469,739,335股	控股股东，部分股份为限售股
天津茂信企业管理合伙企业（有限合伙）	境内非国有法人	6.20%	728,675,752股	混改相关股东，存在部分质押
香港中央结算有限公司	其他	5.92%	695,107,506股	陆股通持股，变化较快
江苏省国信集团有限公司	国有法人	4.95%	581,990,780股	国资股东
湖州盈灿投资合伙企业（有限合伙）	境内非国有法人	3.13%	367,957,139股	财务投资者
建信金融资产投资有限公司	国有法人	2.05%	240,729,587股	金融资产投资机构

2026年5月21日股权登记日前十大股东信息显示，徐工集团持股比例为21.09%，香港中央结算有限公司持股比例提升至6.60%，天津茂信持股比例为6.22%。这类数据说明两点：第一，控股股东地位稳定；第二，外资和机构资金对徐工机械的配置会随全球工程机械景气度、人民币汇率、出口收入和A股权重变化而波动。

2026年6月26日，公司披露控股股东增持计划实施结果：徐工集团通过集中竞价方式增持9,157,200股，占总股本0.078%，增持金额约9993.39万元。增持前徐工集团持股2,460,582,135股，占20.94%；增持完成后持股数量上升。这次增持金额不算巨大，但与公司“全球投资者未来三年回报计划”和回购注销、现金分红一起看，体现出管理层和控股股东在资本市场沟通上更重视股东回报。

三、业务结构：土方和起重是收入主轴，矿机和海外是增量方向

2025年，徐工机械营业收入1008.23亿元，全部属于工程机械行业。按产品拆分，土方机械收入301.31亿元，占比29.88%；起重机械收入209.83亿元，占比20.81%；矿业机械收入93.77亿元，占比9.30%；高空作业机械收入71.83亿元，占比7.12%；桩工机械收入47.06亿元，占比4.67%；道路机械收入42.10亿元，占比4.18%；其他工程机械、备件及其他收入242.33亿元，占比24.04%。

产品板块	2025年收入	收入占比	同比变化	毛利率
土方机械	301.31亿元	29.88%	+25.49%	26.23%
起重机械	209.83亿元	20.81%	+11.03%	22.54%
矿业机械	93.77亿元	9.30%	+23.83%	未在摘要中单列
高空作业机械	71.83亿元	7.12%	-17.23%	未在摘要中单列
桩工机械	47.06亿元	4.67%	-6.31%	未在摘要中单列
道路机械	42.10亿元	4.18%	+3.62%	未在摘要中单列
其他工程机械、备件及其他	242.33亿元	24.04%	-2.25%	15.57%

这张表的重点很直观：土方机械已经成为公司第一大收入板块，并且2025年增长25.49%；起重机械仍是徐工传统优势业务；矿业机械收入增长23.83%，是结构性亮点；高空作业机械和桩工机械则承压。工程机械不是单一行业，它内部有很多小周期：挖掘机看土方和更新，起重机看基建和能源工程，矿机看矿山资本开支，高空作业机械看租赁和制造业场景，道路机械看交通建设和养护。

公司2025年销售量154,827台，同比增长5.12%；生产量165,819台，同比增长14.05%；库存量62,592台，同比增长21.30%。库存增长并不必然是坏事，可能与海外备货、产品结构、订单节奏有关，但在工程机械周期里，库存永远值得跟踪。若库存增长伴随终端需求改善，问题不大；若库存增长伴随价格竞争加剧，就会压制未来毛利率。

四、2025年财务表现：收入破千亿，现金流创历史新高

2025年，徐工机械实现营业收入1008.23亿元，同比增长8.37%；归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%；扣非归母净利润65.50亿元，同比增长13.68%；经营活动现金流141.42亿元，同比增长148.42%。对于一家千亿收入规模的重资产制造企业，现金流的大幅改善比利润增速本身更值得重视。

指标	2025年	同比变化	解读
营业收入	1008.23亿元	+8.37%	收入重回千亿上方，海外和土方机械贡献明显
归母净利润	65.72亿元	+8.96%	利润增速略高于收入增速
扣非归母净利润	65.50亿元	+13.68%	主业利润质量强于表观归母增速
经营活动现金流净额	141.42亿元	+148.42%	回款和运营支出管控改善，是年度最大亮点
总资产	1720.79亿元	+5.27%	资产规模继续扩张
归母净资产	604.61亿元	+1.58%	净资产稳步增加
资产负债率	64.01%	较上年末+1.24个百分点	制造业平台杠杆不低，需持续看回款和债务结构

从分季度看，2025年第一季度收入272.66亿元、归母净利润20.39亿元；第二季度收入275.42亿元、归母净利润23.20亿元；第三季度收入233.49亿元、归母净利润16.19亿元；第四季度收入226.66亿元、归母净利润5.95亿元。第四季度利润明显回落，公开研报和公司交流均提到汇率波动对利润阶段性形成影响。工程机械企业海外收入占比越高，汇兑损益对季度利润的扰动就越需要单独拆开看。

2025年公司整体毛利率22.61%，同比基本稳定；销售费用57.79亿元，同比增长8.05%；管理费用30.86亿元，同比增长8.57%；财务费用7.16亿元，同比下降63.33%，主要因汇兑损失较同期减少；研发费用42.42亿元，同比增长10.91%。这说明公司在规模扩张的同时，没有明显牺牲毛利率，且财务费用下降对利润有正贡献。

五、国际化：境外收入接近半壁江山，是徐工估值的核心变量

2025年，徐工机械境内收入522.24亿元，占比51.80%，同比增长1.70%；境外收入485.99亿元，占比48.20%，同比增长16.58%。境外毛利率25.80%，高于境内19.64%。这组数据很关键：徐工机械已经不是单纯依靠中国地产和基建周期的工程机械公司，海外市场几乎贡献一半收入，而且毛利率更高。

地区	2025年收入	收入占比	同比变化	毛利率
境内	522.24亿元	51.80%	+1.70%	19.64%
境外	485.99亿元	48.20%	+16.58%	25.80%

公司官网披露，徐工产品销售网络覆盖190多个国家和地区，全球服务终端超过2000个，并在海外建立较多网点。2025年内，公司新增设立徐工印尼制造、徐工韩国株式会社等多家境外子公司，本地化经营能力继续增强。海外业务真正的难点不只是把设备卖出去，而是建立备件、服务、融资、租赁、二手机、维修和本地团队。工程机械客户买的是设备，也买“开工率”和“服务确定性”。

国际化带来两个估值变化。第一，海外市场能平滑国内工程机械下行周期，尤其在国内房地产投资偏弱时，海外需求成为收入支撑。第二，海外收入带来汇率、政治、关税、合规、运输和回款风险。徐工的全球化如果停留在出口贸易，估值提升有限；如果升级为本地化制造、本地渠道、本地服务和全球供应链，估值逻辑会更接近全球装备龙头。

六、土方机械：收入第一大板块，周期和份额共同驱动

土方机械是徐工机械2025年最大产品板块，收入301.31亿元，同比增长25.49%，毛利率26.23%。土方机械包括挖掘机、装载机等产品，既受国内更新需求影响，也受海外基础设施、矿山、农业、工程承包和租赁市场影响。过去市场研究工程机械，经常把挖掘机销量作为行业景气度先行指标，这背后就是土方机械与开工活动高度相关。

徐工土方机械的看点在于，一方面公司拥有完整产品谱系，另一方面整体上市后挖机、装载机、矿机和零部件协同更强。若国内更新周期启动，土方机械会率先受益；若海外渠道继续扩张，土方机械也更容易规模化出口。它的风险则在于行业竞争激烈，价格战容易先发生在标准化程度较高的产品上。

七、起重机械：传统优势业务，仍是徐工的品牌名片

起重机械是徐工最具历史优势的业务之一。2025年，起重机械收入209.83亿元，同比增长11.03%，毛利率22.54%。起重机械需求与基建、能源、电力、石化、风电、港口、桥梁、城市建设等大项目相关，产品复杂度和安全要求高，因此龙头企业更容易积累品牌和技术优势。

徐工集团官网展示了多项大吨位、超大吨位起重设备研发成果，这类产品不仅用于销售，也用于展示企业技术天花板。对于工程机械龙头而言，超大吨位设备和国产首台套产品能提升品牌高度，并反哺中大吨位常规产品的市场认知。起重机械板块未来的重点，是看国内重大工程投资、风电和能源工程节奏，以及海外大吨位产品突破能力。

八、矿业机械：增速亮眼，可能成为周期之外的结构性增长点

2025年，徐工矿业机械收入93.77亿元，同比增长23.83%，是公司增长较快的板块之一。矿业机械包括矿用挖掘机、矿卡、宽体车、电铲、装载、运输和辅采设备，客户通常是煤炭、金属矿、建材、水利和港口等重载场景。与普通工程机械相比，矿机更强调可靠性、出勤率、生命周期成本和服务响应。

矿机的研究价值在于，它不完全跟随房地产和传统基建周期，而更多跟随资源品资本开支、矿山安全改造、无人化和新能源化趋势。公司官网披露，徐工矿机拥有90-700吨液压挖掘机、100-440吨刚性矿车、60-100吨宽体自卸矿车等成套装备。若徐工能在矿山成套化、无人化、电动化和后市场服务中提高份额，矿机可能成为公司中长期利润弹性来源。

九、新能源工程机械和后市场：从卖设备走向生命周期服务

工程机械新能源化正在加速，尤其在矿山、港口、城建、短倒运输、环卫和封闭园区等场景，电动化设备具备运行成本低、环保合规和智能化适配优势。徐工在电动装载机、电动矿卡、电动高空作业平台、电动重卡和新能源港机等方向都有布局。公开交流材料提到，公司2025年新能源产品收入同比增长，后市场收入也保持较快增长。

新能源工程机械的商业逻辑与传统柴油设备不同。客户不只比较购置价格，还会计算电费、油费、维修、残值、补能便利性、作业强度和政策约束。徐工如果能把电池、电驱、电控、智能施工、金融方案和服务网络打包，新能源产品就不只是一个单品，而是一个综合解决方案。

后市场同样重要。工程机械设备使用周期长，备件、维修、再制造、二手机、租赁和金融服务可以把一次性销售变成长期客户关系。海外市场尤其如此：客户愿意为稳定服务付费。徐工未来如果要对标全球工程机械龙头，后市场收入占比、服务毛利率和设备全生命周期管理能力都会成为关键指标。

十、研发和技术：研发投入59.25亿元，支撑高端化和全球化

2025年，徐工机械研发投入59.25亿元，同比增长4.24%，占营业收入比例5.88%；研发人员8286人，同比增长7.89%，研发人员占比27.18%。公司研发费用42.42亿元，同比增长10.91%。对于工程机械行业，研发不是锦上添花，而是决定产品吨位、可靠性、油耗、电动化、智能化、安全性和海外认证能力的底层能力。

研发指标	2025年	同比变化	研究意义
研发投入	59.25亿元	+4.24%	支撑高端化、新能源和海外认证
研发投入占收入比例	5.88%	-0.23个百分点	收入增长后投入强度略降，但绝对额仍高
研发人员数量	8286人	+7.89%	技术人才储备增加
研发人员占比	27.18%	基本稳定	制造平台技术属性较强
资本化研发投入比例	28.41%	-4.31个百分点	资本化比例下降，利润表研发费用更充分

公司年报披露的研发项目覆盖欧洲高端市场全地面起重机、新能源港机、矿山成套设备等方向。这些项目说明徐工研发并不是只服务国内低价竞争，而是在向高端市场、海外认证和复杂工况靠拢。工程机械行业的高端化最终要体现在两个地方：一是客户愿意为更高可靠性和效率付费；二是海外高端市场能够接受中国品牌。

十一、2026年一季度：收入继续增长，利润端受多因素扰动

2026年一季度，徐工机械实现营业收入297.91亿元，同比增长9.26%；归母净利润20.56亿元，同比增长0.86%；扣非归母净利润20.24亿元，同比增长0.80%；经营活动现金流21.52亿元，同比增长153.12%；基本每股收益0.175元。总资产1835.67亿元，较年初增长6.68%。

指标	2026年一季度	同比变化	观察意义
营业收入	297.91亿元	+9.26%	收入延续增长
归母净利润	20.56亿元	+0.86%	利润增速低于收入，费用、汇率和结构有扰动
扣非归母净利润	20.24亿元	+0.80%	主业利润小幅增长
经营活动现金流净额	21.52亿元	+153.12%	应收账款管理和运营支出管控继续改善
货币资金	288.36亿元	较年初增加	资金储备较充足
应收账款	444.72亿元	较年初增加	需要持续观察回款质量
存货	395.32亿元	较年初增加	反映备货、订单和产销节奏变化

一季度收入增长而利润增速较低，不能简单理解为经营恶化。工程机械企业季度利润会受到汇率、产品结构、销售费用、研发投入、股权激励费用、资产减值和区域市场节奏影响。更重要的是，现金流同比增长153.12%，说明回款和运营效率仍在改善。后续如果收入增速、毛利率和现金流能同时稳定，利润增速才有望重新向收入增速靠拢。

十二、分红、回购与股东回报：从制造龙头走向更主动的资本市场沟通

根据2025年度利润分配实施公告，公司以现有总股本11,711,210,449股扣减回购专用证券账户64,720,362股后的11,646,490,087股为基数，每10股派发现金2元，不送红股，不以资本公积转增股本，实际现金分红总额23.29亿元，股权登记日为2026年7月2日，除权除息日为2026年7月3日。

公司同时推进回购股份并用于注销。回购注销的意义在于减少总股本、提高每股收益和股东权益集中度。对于千亿收入规模的制造龙头来说，资本开支和研发投入仍然重要，但如果公司能在分红、回购、控股股东增持和经营现金流之间形成稳定组合，就能提升市场对管理层资本纪律的信任。

不过，徐工机械资产负债率仍在64%左右，且应收账款、存货和海外业务规模都很大。股东回报不能孤立看，必须和现金流、债务结构、营运资本周转一起看。好的分红是经营质量的结果，不应以牺牲研发、渠道、海外本地化和资产负债表安全为代价。

十三、估值框架：周期、全球化和现金流三条线一起看

徐工机械的估值不能只用单一周期股逻辑。第一条线是国内工程机械更新周期，挖机、装载机、起重机、道路机械等产品受更新需求、开工强度、基建投资和地产链影响。第二条线是全球化，海外收入占比接近一半，海外毛利率更高，决定公司能否摆脱国内单一周期。第三条线是现金流和股东回报，2025年经营现金流大幅改善，分红和回购注销增强了股东回报属性。

如果未来国内更新周期温和修复、海外收入继续增长、矿机和新能源产品放量、现金流保持高质量，徐工机械的估值可能从传统周期制造向全球装备龙头靠近；如果海外增速放缓、价格竞争加剧、应收账款上升或汇率持续扰动利润，市场会重新按低景气周期股定价。

十四、投资者应重点跟踪的变量

• 国内工程机械更新周期：挖机、装载机、汽车起重机、泵车、压路机等产品销量能否持续改善。
• 海外收入占比和毛利率：境外收入是否继续高于境内增速，海外服务体系和本地化制造是否跟上。
• 矿业机械增长：矿机收入增速、成套化能力、矿山客户回款和后市场服务。
• 新能源产品：电动装载机、电动矿卡、新能源港机和新能源重卡能否形成规模收入。
• 应收账款和现金流：工程机械销售常涉及分期、融资租赁和客户信用，应收账款质量是利润含金量核心。
• 汇率波动：海外收入占比提升后，人民币汇率和套保策略会影响季度利润。
• 回购注销和分红：股东回报是否持续，以及是否与现金流和资产负债表匹配。
• 价格竞争：国内工程机械市场若竞争加剧，毛利率和渠道信心可能承压。

十五、风险提示

第一，行业周期波动风险。工程机械需求与基建、地产、矿山、制造业投资和海外资本开支相关，若下游开工不足或更新周期推迟，公司收入和利润可能承压。

第二，海外经营风险。境外收入占比已接近一半，海外政治、关税、贸易壁垒、地缘冲突、汇率波动、物流和本地合规均可能影响公司经营。

第三，应收账款风险。工程机械销售常伴随信用销售、融资租赁和分期回款，如果客户经营恶化或海外回款周期拉长，可能形成坏账和现金流压力。

第四，价格竞争风险。土方机械、高空作业机械等标准化产品竞争激烈，如果行业进入价格战，公司毛利率可能下降。

第五，汇率和财务费用风险。海外业务规模扩大后，汇兑损益会影响季度利润表现。若人民币汇率波动剧烈，公司利润可能出现短期扰动。

第六，资产负债率和营运资本风险。2025年末公司资产负债率64.01%，应收账款和存货规模较大。若行业需求下行，营运资本压力可能放大。

第七，技术升级不及预期风险。新能源、智能化、无人化和高端矿机需要持续研发投入。如果技术转化慢于竞争对手，全球化和高端化进程可能受影响。

十六、主要资料来源

• 徐工机械：2025年年度报告
• 徐工机械：2025年年度报告摘要
• 徐工机械：2026年第一季度报告
• 徐工机械：2026年4月29日投资者关系活动记录表
• 徐工机械：2025年度利润分配实施公告
• 徐工机械：关于控股股东增持公司股份计划的实施结果公告
• 徐工机械：关于回购股份事项前十名股东和前十名无限售条件股东持股信息的公告
• 新浪财经：徐工机械公告列表
• 徐工集团官网
• 徐工集团官网：了解徐工
• 徐工集团官网：发展历程
• 上海证券报：中国证券网转载，徐工机械2025年实现超千亿元营收
• 东方财富：徐工机械境外收入占比近半且经营现金流翻倍
• 东莞证券：徐工机械2025年报及2026年一季报点评
• 国金证券：徐工机械经营业绩向好点评

结论：徐工机械的核心逻辑，是从国内工程机械周期龙头，转向全球工程机械平台。2025年收入破千亿、境外收入占比48.20%、经营现金流创历史新高，说明公司已经具备全球化和现金流改善的双重特征；2026年一季度收入继续增长，但利润端受到汇率、费用和结构扰动，提醒投资者不能只看收入规模。后续最关键的不是“徐工是不是龙头”，而是海外本地化、矿机、新能源、后市场和应收账款质量能否把龙头地位转化为更高质量、更可持续的股东回报。