中联重科（000157）深度研究：工程机械复苏、海外增长与高端装备全球化

事实边界：本文经营和财务数据主要来自中联重科股份有限公司2025年年度报告、2026年第一季度报告、2025年度A股分红派息实施公告、计提资产减值准备公告、资产核销公告和下游客户金融业务担保公告。涉及“工程机械复苏”“海外全球化”“客户融资担保风险”“第二增长曲线”等表述，属于本站依据公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、中联重科基本信息

项目	内容
股票代码	000157
股票简称	中联重科
公司全称	中联重科股份有限公司
英文品牌	Zoomlion
上市市场	深交所A股；同时拥有H股上市平台
法定代表人	詹纯新
主要业务	工程机械、农业机械、矿山机械研发、制造、销售和服务，以及相关金融服务
公司治理属性	无控股股东、无实际控制人；湖南兴湘投资控股集团有限公司为单一第一大股东
研究关键词	工程机械周期, 海外收入占比, 土方机械, 起重机械, 农机调整, 客户金融担保, 资产质量

中联重科的历史底色很特殊：公司前身与建设机械研究院体系有关，具有较强的工程机械技术积累和标准制定能力。2025年年报披露，公司主导和参与发布国家、行业及团体标准610余项，是国内工程机械行业第一个国际标准化组织秘书处承担单位之一。这意味着它不是单一销售型制造企业，而是带有研发、标准、制造、渠道和海外资源整合能力的综合型装备公司。

股权层面，年报披露，2021年12月湖南省国资委将所持公司股份无偿划转给湖南兴湘投资控股集团有限公司，湖南兴湘成为公司的单一第一大股东，公司无控股股东。年报关联方说明中也明确公司无控股股东或实际控制人。研究中联重科时，不能简单套用“国资控股工程机械公司”的模板，更应关注董事会治理、管理层执行、核心经营层持股计划与产业周期之间的关系。

二、股权结构：无控股股东、无实际控制人，湖南兴湘为单一第一大股东

股权项目	公开披露口径	研究含义
控股股东	公司披露不存在控股股东	不能按传统控股股东主导型公司简单研究
实际控制人	公司披露不存在实际控制人	治理重点在董事会、管理层执行和核心经营层利益绑定
单一第一大股东	湖南兴湘投资控股集团有限公司	湖南国资背景提供稳定股东基础，但不构成控股
股权研究重点	关注A+H股股东结构、核心经营管理层持股计划、湖南国资持股变化和境外股东流动	全球化和周期扩张阶段，股权稳定性与管理层执行同样重要

中联重科的股权结构容易被误读。公司年报披露，2021年12月湖南省国资委将所持股份无偿划转给湖南兴湘投资控股集团有限公司，湖南兴湘成为公司的单一第一大股东；但公司同时明确无控股股东、无实际控制人。因此，中联重科不能简单套用“地方国资控股工程机械公司”的分析框架。

这种结构下，研究重点要放在三件事：第一，湖南兴湘作为单一第一大股东提供的股东稳定性；第二，核心经营管理层持股计划与管理层执行力；第三，A+H股结构下境内外股东流动对估值和治理的影响。对于一家正在加速全球化的工程机械公司，股权结构的意义不只是“谁控股”，更在于长期战略能否稳定执行。

三、公司到底做什么：工程机械是主线，海外市场在重定价公司

中联重科的收入结构可以分成三层：第一层是传统工程机械，包括混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械等；第二层是农业机械和矿山机械等第二曲线；第三层是围绕装备销售形成的金融服务和客户融资安排。2025年，工程机械收入481.18亿元，占营业收入92.34%，仍是绝对主体。

但真正值得注意的是地域结构。2025年公司境外收入305.15亿元，同比增长30.52%，占营业收入58.56%；境内收入215.92亿元，同比下降2.29%，占比41.44%。这说明中联重科已经不只是“国内工程机械周期股”，而是越来越接近“以中国制造能力为底座、以海外渠道和本土化服务为增量”的全球装备公司。

收入维度	2025年收入	收入占比	同比变化	解读
工程机械	481.18亿元	92.34%	+19.23%	公司主战场，决定盈利弹性和周期波动
农业机械	35.42亿元	6.80%	-23.84%	政策空间仍在，但2025年收入和毛利率均承压
金融服务	4.47亿元	0.86%	-5.20%	服务装备销售，也带来信用和担保风险
境内收入	215.92亿元	41.44%	-2.29%	国内工程机械处于底部修复阶段
境外收入	305.15亿元	58.56%	+30.52%	当前最重要的增长来源

这张表的含义很直接：如果只看国内基建和地产投资，很容易低估中联重科现在的结构变化；如果只看海外高增长，又可能忽略工程机械本身的高周期性、信用销售和汇率扰动。中联重科的研究重点，正是在这两端之间找平衡。

四、2025年财务表现：收入、利润、现金流同步改善

指标	2025年	2024年	同比变化
营业收入	521.07亿元	454.78亿元	+14.58%
归母净利润	48.58亿元	35.20亿元	+38.01%
扣非归母净利润	33.70亿元	25.54亿元	+31.93%
经营活动现金流净额	48.74亿元	21.42亿元	+127.53%
基本每股收益	0.56元/股	0.41元/股	+36.59%
加权平均净资产收益率	8.34%	6.24%	增加2.10个百分点
总资产	1331.41亿元	1237.46亿元	+7.59%
归母净资产	575.68亿元	571.37亿元	+0.75%

2025年中联重科的财务报表有三个亮点。第一，收入恢复增长，且不是低个位数修复，而是14.58%的增长。第二，利润增速高于收入增速，说明规模效应、费用控制、产品结构和海外业务贡献共同改善。第三，经营现金流增长到48.74亿元，现金回收质量明显好于2024年。

不过，扣非净利润33.70亿元与归母净利润48.58亿元之间仍有差距，说明非经常性损益对当期利润仍有一定影响。对于装备制造企业，本站更关注扣非利润、经营现金流、应收款质量和客户融资担保，而不是只看归母净利润的同比增速。

五、产品结构：起重机械仍是最大收入项，土方机械增长最快

产品	2025年收入	占营业收入比例	同比变化	毛利率
起重机械	166.37亿元	31.92%	+12.52%	32.04%
混凝土机械	100.57亿元	19.30%	+25.50%	23.16%
土方机械	96.72亿元	18.56%	+44.99%	29.65%
高空机械	59.71亿元	11.46%	-12.63%	29.22%
其他机械和产品	57.82亿元	11.10%	+42.66%	27.03%
农业机械	35.42亿元	6.80%	-23.84%	9.81%
金融服务	4.47亿元	0.86%	-5.20%	95.93%

起重机械是中联重科收入最大单项，2025年收入166.37亿元，毛利率32.04%，仍然是利润贡献的核心。混凝土机械收入100.57亿元，同比增长25.50%，体现传统优势产品在国内外市场的修复。土方机械收入96.72亿元，同比增长44.99%，是2025年最明显的增长点之一，也是公司从传统优势板块向综合工程机械平台扩张的重要抓手。

高空机械和农业机械则是两块需要谨慎观察的业务。高空机械2025年收入59.71亿元，同比下降12.63%，但毛利率仍有29.22%；农业机械收入35.42亿元，同比下降23.84%，毛利率仅9.81%。这说明公司第二曲线并非线性上升，部分产品仍会受到行业价格、渠道库存、补贴节奏和需求周期影响。

六、海外业务：从出口增长到本土化渠道能力

中联重科海外收入超过境内收入，是这篇档案最重要的变化。工程机械企业做海外，早期看出口，后期看本土化渠道、备件服务、信用风控、品牌认知和本地团队。年报披露，公司持续推进端对端、本土化、数字化海外体系建设，海外业务并不是简单把国内产品卖出去，而是要把销售、服务、配件、风控和金融资源一起铺开。

• 规模层面：2025年境外收入305.15亿元，同比增长30.52%，占总收入58.56%。
• 结构层面：海外增长不只依赖单一产品，土方机械、矿山机械、农业机械、传统优势产业均在海外贡献增量。
• 能力层面：海外市场需要本地渠道、融资方案、备件仓和服务队伍配合，否则高收入增长可能换来高回款压力。
• 风险层面：海外扩张会带来汇率、地缘政治、当地合规、客户信用和售后响应能力的新考验。

因此，中联重科的海外业务不能简单理解为“出口高景气”。它更接近一场组织能力升级：把中国工程机械的制造优势，转化为海外市场的产品、渠道、服务和信用管理能力。这个过程如果顺利，会提高公司估值中枢；如果回款和担保风险控制不好，也会把周期波动放大。

七、工程机械周期：底部复苏，但不是没有波动

工程机械行业与基础设施建设、房地产开发、能源建设、矿山开采、设备更新和海外固定资产投资高度相关。2025年年报中，公司判断国内工程机械市场展现韧性，设备置换更新政策对市场增量形成拉动，工程机械出口需求持续高增长，“一带一路”沿线合作和中国企业全球化布局继续推进。

但这个行业的波动特征不会因为全球化而消失。工程机械设备单价高、客户资金压力大、融资销售普遍存在，一旦下游开工率或客户现金流变差，应收账款、担保代偿和资产减值就可能集中体现。中联重科2025年经营现金流明显改善，是积极信号；但持续性还要看国内设备更新、海外回款、产品价格和客户融资质量。

八、资产质量与客户融资担保：不能忽略的“周期放大器”

工程机械销售常伴随按揭、融资租赁、商业保理、买方信贷、保兑仓、购机贷款等安排。它们的好处是降低客户一次性付款压力、促进销售和回款；风险是如果客户经营恶化，公司可能面临回购、垫付、追偿和担保赔付。

风险指标	披露数据	研究解读
工程机械按揭销售	2025年销售金额45.05亿元，占工程机械板块收入9.42%	对销售有促进作用，但形成客户信用暴露
工程机械融资租赁销售	2025年销售金额63.94亿元，占工程机械板块收入13.37%	与设备残值、客户现金流、金融机构合作质量相关
按揭担保责任客户借款余额	截至2025年末为32.82亿元	需要跟踪客户违约和公司代偿金额
第三方融资公司担保最大敞口	截至2025年末为8.22亿元	融资租赁风险的一部分外显指标
2025年按揭担保赔款	1.06亿元	已有实际代偿发生，不宜忽略
2025年第三方融资担保赔款	0.25亿元	体量不大，但说明风险不是纯理论
2026年度拟授权客户金融业务担保额度	不超过490亿元	额度是上限，不等于实际余额，但反映业务模式对信用支持的依赖
2025年末累计对外担保余额	131.65亿元，占最近一期经审计净资产22.87%	是研究资产质量和现金流时必须跟踪的指标

2025年公司计提各类资产减值准备合计6.12亿元，减少税前利润6.12亿元；其中应收账款坏账准备6.45亿元，存货跌价准备0.63亿元，部分长期应收款坏账准备有转回。同期公司资产核销金额5799.42万元，主要是应收账款和其他应收款，核销减少2025年税前利润107.35万元。单看这些数值并不意味着资产质量恶化，但它提醒我们：工程机械企业的利润表，必须和应收、担保、核销、现金流一起看。

九、2026年一季度：收入继续增长，利润却明显下滑

指标	2026年一季度	同比变化	观察点
营业收入	129.52亿元	+6.89%	收入延续增长
归母净利润	8.84亿元	-37.30%	利润端明显承压
扣非归母净利润	6.02亿元	-31.14%	核心盈利也同比下降
经营活动现金流净额	9.35亿元	+26.33%	现金流好于利润表现
境内收入	55.62亿元	+0.23%	国内修复仍偏温和
境外收入	73.90亿元	+12.52%	海外仍是收入增量来源
非经常性损益	2.82亿元	—	其中政府补助2.70亿元

一季报最值得注意的不是收入增长，而是“收入增长与利润下滑并存”。公司披露，财务费用同比大增主要受汇兑损益影响，其他收益增长主要来自政府补助增加。这说明2026年开局并不是单纯顺风局：海外收入继续扩张，但汇率、费用、产品结构和非经常性项目会影响季度利润表现。

对中联重科后续跟踪，2026年上半年报告将很关键。如果收入增长继续、扣非利润恢复、经营现金流保持正向，同时应收和担保赔付没有明显恶化，那么2025年的复苏逻辑会更扎实；反之，如果利润持续弱于收入，说明海外增长和国内修复仍需更多质量验证。

十、分红与股东回报：A股每10股派2.00元

中联重科2025年度权益分派方案显示，A股每10股派发现金红利2.00元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。公司总股本为86.49亿股，其中A股70.96亿股、H股15.53亿股；A股股权登记日为2026年7月21日，除权除息日为2026年7月22日。

以全部股本粗略计算，本次现金分红总额约17.30亿元。对于周期装备企业，分红本身不是唯一估值依据，但它能反映公司现金流、资本开支压力、资产负债结构和管理层回报股东的态度。中联重科2025年经营现金流明显改善，为分红提供了基础。

十一、核心看点：未来主要跟踪四件事

• 第一，看海外收入质量。海外收入占比已经达到58.56%，后续关键不是是否继续增长，而是毛利率、回款、汇率风险和本地服务能力能否匹配收入规模。
• 第二，看土方机械和矿山机械能否形成稳定第二增长点。土方机械2025年收入同比增长44.99%，如果能持续扩张，将改善公司过往对传统优势产品的依赖。
• 第三，看农机和高空机械修复。2025年农业机械和高空机械收入均下滑，说明第二曲线内部并不均衡，后续要看产品结构、海外渠道和盈利能力。
• 第四，看客户融资担保和应收风险。工程机械销售离不开金融工具，但担保额度、实际余额、赔付金额、应收账款减值和资产核销都需要持续跟踪。

十二、主要风险

• 工程机械周期风险：国内基建、房地产、能源建设和矿山投资若弱于预期，设备需求和价格可能承压。
• 海外经营风险：海外收入占比提升后，汇率波动、贸易政策、地缘政治、本地合规和客户信用会更直接影响公司利润。
• 客户融资和担保风险：公司为部分客户提供按揭、融资租赁、买方信贷等担保支持，若客户违约增加，可能形成代偿、回购和现金流压力。
• 资产减值风险：应收账款、长期应收款、存货和抵债设备价值若变化，可能影响利润表。
• 产品结构风险：农业机械、高空机械等业务若持续承压，会削弱公司第二增长曲线的市场叙事。
• 费用和汇率风险：2026年一季度财务费用明显受汇兑因素影响，海外占比提升后，这类季度扰动可能更常见。

十三、本站结论

中联重科已经不是只靠国内工程机械周期修复来解释的公司。2025年境外收入占比升至58.56%，土方机械、传统工程机械、矿山机械和海外渠道共同构成增长主线；收入、利润和经营现金流同步改善，也让公司基本面较前几年更扎实。

但中联重科也不是没有瑕疵的“海外高增长故事”。2026年一季度利润端明显下滑，农业机械和高空机械2025年承压，客户金融担保余额和资产减值仍需跟踪。更准确的判断是：中联重科是一家正在从国内周期装备龙头向全球化高端装备平台转型的公司，投资研究应同时看增长质量、现金流、担保风险和海外本土化能力。

后续跟踪节点包括：2026年半年度报告、海外收入和毛利率变化、工程机械国内开工和设备更新节奏、农机与高空机械恢复情况、客户金融业务实际担保余额及赔付金额、应收账款和长期应收款减值变化，以及A+H股股东结构变化。

十四、主要资料来源

• 中联重科股份有限公司2025年年度报告
• 中联重科股份有限公司2026年第一季度报告
• 中联重科股份有限公司2025年度A股分红派息实施公告
• 中联重科股份有限公司关于2025年度计提资产减值准备的公告
• 中联重科股份有限公司关于2025年度资产核销的公告
• 中联重科股份有限公司关于批准及授权公司及控股子公司开展下游客户金融业务并对外提供担保的公告