丽珠集团（000513）深度研究：百亿医药平台、微球创新、辅助生殖与国际化转型

事实边界：本文经营和财务数据主要来自丽珠医药集团股份有限公司2025年年度报告、2025年年度报告摘要、2026年第一季度报告、2025年度集体业绩说明会记录、2025年年度权益分派A股实施公告、公司官方网站公司简介和公开股权资料。涉及“创新药放量”“集采影响”“国际化出海”“高分红持续性”等判断，属于本站依据公开信息作出的研究分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、丽珠集团基本信息

项目	内容
股票代码	A股：000513；H股：01513
股票简称	A股：丽珠集团；H股：丽珠医药
公司全称	丽珠医药集团股份有限公司
上市地点	深圳证券交易所主板；香港联合交易所有限公司主板
注册地址	广东省珠海市金湾区创业北路38号总部大楼
办公地址	广东省珠海市金湾区创业北路38号总部大楼
法定代表人 / 董事长	朱保国
总裁	刘大平
董事会秘书	刘宁
证券事务代表	夏雨
联系电话	0756-8891070
电子邮箱	[email protected]；[email protected]
主营业务	化学制剂、原料药及中间体、中药制剂、生物制品、诊断试剂及设备的研发、生产和销售。
总股本	887,907,171股，其中A股588,100,054股、H股299,807,117股。
公司定位	以成熟制剂和原料药现金流为基础，向全球化创新型医药企业转型的A+H综合医药集团。

丽珠集团是中国较早上市的综合医药企业之一，既有A股，也有H股。公司产品覆盖化学药、生物药、中药、原料药及诊断试剂等多个领域，业务并不依赖单一品种。与许多仍在商业化早期的创新药企业不同，丽珠已经拥有较厚的现金流底盘，2025年经营活动现金流净额达到31.45亿元，货币资金储备达到93.05亿元。

从投资框架看，丽珠集团有两张脸：一张是成熟制药公司，靠消化道、辅助生殖、精神神经、中药、原料药和诊断业务持续贡献收入；另一张是创新转型公司，靠微球复杂制剂、单抗、代谢、精神神经、自免和国际化出海寻找中长期增量。这两张脸必须一起看，少看任何一边都会误判公司。

二、股权结构

丽珠集团控股股东为健康元药业集团股份有限公司，实际控制人为朱保国。2025年年度报告披露，健康元直接持有丽珠集团24.93%股份，深圳市海滨制药有限公司为健康元直接及间接拥有100%权益的控股附属公司，另有广州保科力医药保健品进出口有限公司股份历史上与健康元形成相关控制安排。公司最终控制方为朱保国。

股东 / 控制层级	持股或控制关系	研究含义
健康元药业集团股份有限公司	2025年末直接持有221,376,789股，持股比例24.93%，为控股股东	健康元本身也是A股上市公司，丽珠是其重要非全资子公司。
深圳市海滨制药有限公司	2025年末持有16,830,835股，持股比例1.90%，为健康元控股附属公司	与健康元构成同一控制体系内持股。
广州保科力医药保健品进出口有限公司	2025年末持有17,306,329股，持股比例1.95%，股份处于质押并冻结状态	历史法人股事项仍需关注，但不改变健康元控股格局。
朱保国	通过百业源等持有健康元控制权，为丽珠集团实际控制人	健康元和丽珠均由朱保国体系实际控制。
香港中央结算（代理人）有限公司	H股名义持有人，2025年末持股比例33.74%	代表H股投资者结构，不等同于单一实控股东。
香港中央结算有限公司	A股陆股通名义持有人，2025年末持股比例1.34%	反映外资通过互联互通持有A股情况。

截至2025年末，丽珠集团母公司及其子公司合计持有公司418,878,625股，占公司总股本47.18%。这说明健康元体系对丽珠的控制力较强，但丽珠仍是独立A+H上市公司，拥有自己的董事会、融资、分红、回购和研发体系。

股权结构对丽珠的研究意义有三点：第一，健康元控股带来产业协同和管理延续性；第二，A+H两地上市有利于公司国际化融资和品牌形象；第三，控股股东、实际控制人和丽珠之间的关联交易、担保、资源协调和治理边界需要长期保持透明。

三、业务结构：化学制剂是核心，原料药和中药提供底盘

产品板块	2025年收入	收入占比	同比变化	毛利率	一句话评价
化学制剂产品	62.22亿元	51.76%	+1.67%	81.06%	核心利润池，覆盖消化道、促性激素、精神等优势领域。
原料药及中间体产品	31.17亿元	25.93%	-4.23%	34.84%	体量大，但毛利率和订单周期波动更明显。
中药制剂产品	16.74亿元	13.92%	+18.81%	74.82%	2025年增长最快的主要板块之一。
诊断试剂及设备	6.57亿元	5.47%	-8.56%	约57.22%	受呼吸道疾病季节、检验需求和疫情后基数影响。
生物制品	2.01亿元	1.67%	+17.50%	约60.81%	体量还小，但承载丽珠单抗和创新转型预期。
其他	1.50亿元	1.25%	+7.08%	非核心	对整体影响有限。

丽珠集团2025年收入结构很清晰：化学制剂占一半以上，原料药和中间体占四分之一，中药制剂占接近14%。化学制剂毛利率高达81.06%，中药制剂毛利率74.82%，这两块是利润质量的核心；原料药及中间体毛利率34.84%，更偏制造和外销属性，价格、订单和成本波动更明显。

从销售地区看，2025年境内收入100.90亿元，占比83.94%，境外收入19.30亿元，占比16.06%，境外收入同比增长11.97%。公司仍以内需市场为主，但国际化收入正在增长。销售模式上，经销收入85.38亿元，占比71.03%；直销收入34.83亿元，占比28.97%。

四、化学制剂：消化道、促性激素和精神神经是三根主梁

丽珠的化学制剂板块收入62.22亿元，同比增长1.67%，毛利率81.06%。其中，消化道产品收入25.20亿元，同比下降1.81%；促性激素产品收入29.04亿元，同比增长3.25%；精神产品收入6.28亿元，同比增长3.54%；其他化学制剂产品收入1.70亿元，同比增长26.75%。

消化道领域是丽珠的传统优势阵地，公司曾研发中国消化道领域1.1类创新药壹丽安®，在PPI抑酸治疗、反流性食管炎、消化性溃疡等方向有长期积累。促性激素和辅助生殖领域则是丽珠的另一条强主线，尿促性素、绒促性素等产品和重组人促卵泡激素等在研/申报产品共同构成辅助生殖产品矩阵。

精神神经领域的重点在于复杂制剂和长效制剂。注射用阿立哌唑微球已成功纳入国家医保目录，公司也在推进注射用阿立哌唑、棕榈酸帕利哌酮注射液、注射用布瑞哌唑微球等产品。精神神经领域患者长期用药需求稳定，若长效针剂放量顺利，能给丽珠带来区别于普通仿制药的利润弹性。

五、微球平台：丽珠最有辨识度的复杂制剂能力

丽珠集团的创新转型里，微球平台非常关键。公司建有长效微球国家地方联合工程中心，围绕GnRH、精神神经、辅助生殖等领域布局多个长效复杂制剂。微球制剂研发和产业化难度高，涉及缓释材料、粒径控制、释放曲线、无菌生产、质量一致性和临床验证，壁垒明显高于普通口服仿制药。

微球 / 复杂制剂项目	适应症或领域	公开进展	研究含义
注射用阿立哌唑微球	精神分裂症	已纳入国家医保目录，处于市场推广放量阶段	精神长效针剂，体现微球平台商业化能力。
注射用醋酸曲普瑞林微球	子宫内膜异位症、中枢性性早熟等	子宫内膜异位适应症已纳入医保，部分适应症处于临床Ⅲ期	延伸GnRH领域优势。
注射用醋酸亮丙瑞林微球3个月剂型	前列腺癌、乳腺癌、中枢性性早熟	已申报上市	若获批，有助于丰富公司长效GnRH产品矩阵。
注射用醋酸丙氨瑞林微球	乳腺癌	临床Ⅱ期	属于中长期储备项目。
注射用布瑞哌唑微球	精神分裂症	申报临床	精神神经长效制剂平台延伸。

微球平台的商业意义在于：它既不是完全从零开始的高风险创新药，也不是价格竞争非常激烈的普通仿制药，而是介于二者之间的高壁垒复杂制剂。若丽珠能持续推出微球产品，并在医保准入后实现院内放量，这条线可能成为未来几年最稳的创新增量。

六、原料药和中间体：体量大，但周期属性更强

2025年丽珠原料药及中间体收入31.17亿元，同比下降4.23%，毛利率34.84%，较上年下降1.31个百分点。主要子公司包括上海丽珠、新北江制药等，产品涉及生化与多肽原料药、普伐他汀、美伐他汀、盐霉素等。

原料药业务的优点是全球市场空间大、客户黏性和质量体系壁垒较高；缺点是价格、订单节奏、汇率、环保成本、海外注册和客户库存周期都会影响业绩。2026年一季度公司也提到，原料药板块受客户订单季节性波动影响，本报告期收入同比有所调整。

因此，原料药不能简单看作“稳定现金牛”。它在丽珠体系里既是收入大户，也是波动来源。后续要跟踪出口订单、重点原料药价格、产能利用率、环保成本和海外注册进度。如果原料药板块恢复增长，将对丽珠整体收入增速有明显帮助。

七、中药制剂和诊断试剂：一个修复，一个波动

2025年中药制剂收入16.74亿元，同比增长18.81%，毛利率74.82%，是丽珠当年增长最明显的主要板块之一。利民制药厂是重要子公司，主要产品包括参芪扶正注射液、血栓通等。中药制剂板块对丽珠的意义，是在化学制剂和原料药之外提供另一条高毛利产品线。

诊断试剂及设备2025年收入6.57亿元，同比下降8.56%。诊断业务容易受到呼吸道感染流行强弱、院内检验需求、疫情后基数和招采价格影响。2026年一季度，公司也明确提到国内流感及呼吸道疾病发病率较2025年同期有所回落，公司抗病毒颗粒及诊断板块呼吸道相关产品收入同比相应调整。

所以，中药制剂是2025年的积极项，诊断试剂是波动项。丽珠的好处在于业务组合足够多元，单一板块波动通常不会完全改变公司整体盈利；但坏处是每个板块都受医药政策和需求周期影响，管理复杂度较高。

八、生物制品和丽珠单抗：创新转型的高投入部分

2025年生物制品收入2.01亿元，同比增长17.50%，体量仍小，但意义较大。丽珠单抗是公司生物药研发和产业化的重要平台，承载莱康奇塔单抗等项目。2026年5月，公司还披露为丽珠单抗提供担保的进展公告，并特别提示丽珠单抗资产负债率超过70%，提醒投资者关注担保风险。

丽珠单抗的价值在于打开自免、肿瘤、代谢等更大市场空间；风险在于研发投入高、临床周期长、商业化竞争激烈。公司重点项目莱康奇塔单抗注射液用于中重度银屑病已申报上市，用于强直性脊柱炎处于临床Ⅲ期；如果后续获批并放量，生物制品收入结构可能明显改善。

从投资角度，丽珠的生物药不是当前利润主引擎，而是中长期估值弹性。成熟制剂和原料药提供现金流，生物药和微球平台消耗研发资源并寻找新曲线。只要现金流足够厚，这种组合就有持续推进创新的能力。

九、研发管线：后期项目密集，兑现节奏很关键

2025年，丽珠研发投入10.56亿元，同比增长1.14%，研发投入占营业收入比例8.79%。公司并不是盲目烧钱，而是围绕消化道、辅助生殖、精神神经、自免、代谢、心脑血管、抗感染等领域推进项目。

重点在研 / 申报项目	领域或适应症	公开进展	潜在意义
莱康奇塔单抗注射液	中重度银屑病	已申报上市	拓展自免领域。
JP-1366片	反流性食管炎	已申报上市	延伸消化道创新管线。
重组人促卵泡激素注射液	辅助生殖促排卵	已申报上市	强化辅助生殖领域产品矩阵。
司美格鲁肽注射液	2型糖尿病	已申报上市	切入代谢大品类，但竞争也会非常激烈。
司美格鲁肽注射液	体重管理	临床Ⅲ期	若推进顺利，可带来代谢/减重领域弹性。
LZZG2101	心脑血管疾病	已申报上市	中药制剂新产品补充。
LPM7100328胶囊	辅助生殖	临床Ⅲ期	辅助生殖管线延伸。

这些项目的特点是后期项目较多。对丽珠来说，未来两三年关键不只是“有多少管线”，而是获批速度、医保准入、商业化团队执行、价格体系和放量速度。如果多个后期产品陆续获批，丽珠可能进入创新产品接力期；如果审批或商业化慢于预期，业绩仍主要依赖成熟品种。

十、国际化：越南IMP和海外注册打开新空间

丽珠集团正在加速国际化。2026年一季度报告提到，越南IMP收购项目如期推进，国际注册进程提速，有望打开新的增长空间。2025年公司境外收入19.30亿元，同比增长11.97%，境外收入占比提升至16.06%。

国际化对丽珠有两层意义：第一，原料药和中间体本身具备全球客户基础，海外注册和客户结构优化有助于提高订单稳定性；第二，制剂和创新产品如果能进入东南亚、欧美或其他市场，将打开比国内单一市场更大的商业空间。

但国际化也会带来新的复杂度：海外注册、药监审批、质量体系、汇率、地缘政策、海外团队整合和并购后治理都需要时间验证。越南IMP如果顺利整合，可能成为丽珠东南亚布局的桥头堡；如果整合不及预期，则可能拖累管理效率。

十一、2025年财务表现：收入小增，利润和现金流稳定

财务指标	2025年	2024年	同比变化	解读
营业收入	120.20亿元	118.12亿元	+1.76%	成熟大品种稳定，中药和生物制品增长。
归母净利润	20.23亿元	约20.61亿元	小幅下降	归母略承压，但利润规模仍高。
扣非归母净利润	20.09亿元	约19.79亿元	+1.51%	核心盈利能力稳中有升。
经营活动现金流净额	31.45亿元	约26.71亿元	明显增长	现金流质量很强。
总资产	239.85亿元	244.56亿元	-1.93%	资产规模略降。
归母净资产	138.88亿元	137.78亿元	小幅增长	净资产稳健。
基本每股收益	2.27元	2.24元	+1.34%	回购注销等因素提升单股指标。

丽珠2025年的财务表现可以概括为：收入温和增长，扣非利润稳定，经营现金流很强。公司营业收入120.20亿元，同比增长1.76%；扣非归母净利润20.09亿元，同比增长1.51%；经营现金流31.45亿元，明显高于归母净利润。这种现金流质量，是丽珠能持续研发、回购和分红的底气。

毛利率方面，医药制造业整体毛利率65.90%，较上年增加0.45个百分点；化学制剂毛利率81.06%，中药制剂毛利率74.82%，说明高毛利制剂仍是公司利润核心。原料药及中间体毛利率34.84%，与制剂板块相比明显较低，但提供规模和国际化基础。

费用方面，2025年公司销售费用率仍然较高，研发投入超过10亿元。对于医药企业而言，销售体系和研发体系都是竞争力的一部分，但也必须持续评估投入产出。丽珠的优势在于现金流足够覆盖这些投入，不需要像早期创新药企业那样高度依赖外部融资。

十二、2026年一季度：短期下滑，但经营质量仍稳

指标	2026年一季度	上年同期	同比变化	观察点
营业收入	28.71亿元	31.81亿元	-9.73%	流感和呼吸道疾病季节波动、集采过渡、原料药订单调整。
归母净利润	5.77亿元	6.37亿元	-9.39%	利润随收入回落。
扣非归母净利润	5.79亿元	6.19亿元	-6.48%	扣非降幅小于收入降幅，说明费用和成本控制有韧性。
经营活动现金流净额	8.17亿元	7.25亿元	+12.80%	现金流继续改善。
总资产	241.94亿元	2025年末239.85亿元	+0.87%	资产规模稳定。
归母所有者权益	145.09亿元	2025年末138.88亿元	+4.47%	利润累积提升权益。

2026年一季度，丽珠收入和利润同比下降。公司解释主要包括三个因素：一是2026年一季度国内流感及呼吸道疾病发病率较2025年同期回落，抗病毒颗粒及诊断板块呼吸道相关产品收入同比调整；二是第十一批药品集中带量采购政策进入执行阶段，部分纳入集采品种处于价格体系调整过渡期；三是原料药板块受客户订单季节性波动影响。

但一季度也有积极信号：经营现金流净额8.17亿元，同比增长12.80%，扣非利润降幅小于收入降幅。对成熟医药企业来说，短期收入波动并不可怕，真正要看的是毛利率、费用率、现金流和创新产品是否继续推进。从这个角度看，丽珠一季度不是基本面失速，而是政策和季节扰动下的阶段波动。

公司一季度还强调三项工作：创新产品加速放量，阿立哌唑微球和曲普瑞林微球医保准入红利释放；研发管线持续兑现，莱康奇塔单抗、JP-1366片、重组人促卵泡激素等后期项目推进；国际化布局深化，越南IMP收购项目推进。这些才是判断2026年全年修复的核心变量。

十三、分红和回购：丽珠的股东回报非常明确

2025年度，丽珠集团利润分配方案为每10股派发现金红利14.30元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。2026年6月9日，公司披露A股权益分派实施公告，截至公告披露日总股本为887,907,171股，其中A股股本588,100,054股，预计现金分红总额为12.70亿元，其中A股现金分红总额为8.41亿元。

丽珠的高分红有两个基础：第一，成熟产品线持续贡献利润；第二，经营现金流明显高于净利润。2025年经营现金流31.45亿元，而现金分红总额约12.70亿元，分红对现金流的消耗在可承受范围内。

此外，公司近年来持续实施股份回购和注销，2025年末总股本已变更为887,907,171股。回购注销有助于提升每股收益和股东回报，但长期看，回购和分红必须建立在创新产品持续接力、成熟品种现金流稳定和资产负债表稳健的基础上。

十四、估值框架：成熟现金牛 + 创新管线 + 高分红

丽珠集团的估值不能简单按创新药，也不能只按传统仿制药。它更像“成熟现金牛 + 创新管线 + 高分红”的组合：成熟化学制剂、原料药和中药提供利润和现金流；微球、单抗、代谢和辅助生殖管线提供成长性；高分红和回购提供股东回报。

估值维度	支持因素	压制因素	跟踪指标
成熟制剂现金流	化学制剂毛利率高，消化道和促性激素优势明显	集采、医保控费和成熟品种增长放缓	化学制剂收入、毛利率、集采品种价格和销量。
原料药和中间体	体量大，国际客户基础较好	订单季节性、价格周期、汇率和环保成本	海外收入、重点产品价格、产能利用率。
创新管线	微球平台、单抗、自免、代谢和精神神经后期项目较多	审批、医保准入和商业化放量不确定	获批进度、医保目录、销售放量、研发费用率。
股东回报	经营现金流强，分红和回购持续	若创新投入加大或利润承压，分红增长可能放缓	现金流、分红总额、回购注销、资产负债率。

如果创新产品放量顺利、原料药恢复增长、诊断业务波动收敛，丽珠可能在稳定分红基础上重新获得成长溢价；如果集采影响扩大、创新商业化慢于预期、原料药订单持续承压，公司估值会更偏成熟高股息医药平台。

十五、投资者应重点跟踪的变量

• 化学制剂增速：化学制剂收入占比超过一半，是丽珠利润基本盘。
• 促性激素和辅助生殖：看尿促性素、绒促性素、重组人促卵泡激素等产品矩阵能否继续增长。
• 微球产品放量：阿立哌唑微球、曲普瑞林微球、亮丙瑞林微球等复杂制剂是创新转型核心。
• 后期管线获批：莱康奇塔单抗、JP-1366片、司美格鲁肽、重组人促卵泡激素等申报/临床后期项目进度。
• 集采和医保影响：第十一批集采执行阶段对部分品种价格体系造成短期扰动。
• 原料药订单和海外收入：原料药客户订单季节性和境外收入增长决定收入弹性。
• 分红和现金流：丽珠的估值底盘很大程度来自现金流和股东回报。

十六、风险提示

• 集采和医保控费风险：部分成熟药品纳入集采或医保谈判后，价格和收入可能承压。
• 创新产品商业化不及预期风险：微球、单抗、代谢等新产品即使获批，也需要医保准入、医生教育和市场推广。
• 研发失败或延期风险：莱康奇塔单抗、JP-1366、司美格鲁肽等项目存在审批和临床不确定性。
• 原料药价格和订单波动风险：原料药及中间体受客户订单、价格周期、汇率和海外注册影响。
• 诊断业务季节波动风险：呼吸道疾病发病率变化会影响诊断试剂和抗病毒相关产品收入。
• 国际化整合风险：越南IMP等海外项目涉及并购整合、当地监管、汇率和管理协同。
• 担保和子公司财务风险：丽珠单抗资产负债率较高，公司对其提供担保需关注研发投入和融资安全。

十七、主要资料来源

• 丽珠集团：2025年年度报告
• 丽珠集团：2025年年度报告摘要
• 丽珠集团：2026年第一季度报告
• 丽珠集团：2025年度集体业绩说明会记录
• 丽珠集团：投资者关系管理信息20260413
• 丽珠集团：2026年5月19日投资者关系活动记录表
• 丽珠集团：2025年年度权益分派A股实施公告
• 丽珠集团：关于减少公司注册资本、调整董事会人数、修订公司章程并办理工商登记的公告
• 丽珠集团：关于为子公司提供担保的进展公告
• 丽珠医药集团官网：公司简介
• 上海证券报中国证券网：丽珠集团2025可视化年报
• 国家医保局：医保目录、集采和医保支付政策资料

结论回看：丽珠集团是一家现金流很厚、分红很明确、创新转型有抓手的综合医药集团。2025年收入和扣非利润稳健，2026年一季度受流感季节、诊断产品、集采过渡和原料药订单影响短期下滑，但经营现金流继续增长。后续真正要盯的是：成熟制剂能否维持高毛利，微球复杂制剂能否放量，莱康奇塔单抗、JP-1366、重组人促卵泡激素和司美格鲁肽等管线能否兑现，国际化能否打开新增量，以及高分红和回购能否在创新投入加大的同时继续保持。