ST晨鸣（000488）深度研究：造纸龙头复工复产、债务化解与困境修复

事实边界：本文经营和财务数据主要来自山东晨鸣纸业集团股份有限公司2025年年度报告、2025年年度报告摘要、2026年第一季度报告、2026年半年度业绩预告、其他风险警示提示公告、深交所监管函和公司公开资料。涉及“困境修复”“风险出清”“撤销ST条件”等判断，属于本站基于公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、ST晨鸣基本信息

项目	内容
股票代码	000488
A股简称	ST晨鸣
B股简称	ST晨鸣B
H股简称	晨鸣纸业
上市地点	深圳证券交易所主板；同时发行B股，并在香港联交所上市H股
公司全称	山东晨鸣纸业集团股份有限公司
英文名称	Shandong Chenming Paper Holdings Limited
注册地址	山东省寿光市圣城街595号
办公地址	山东省潍坊市寿光市农圣东街2199号
主营业务	机制纸及板纸和造纸原料、造纸机械、电力、热力的生产与销售。
控股股东	晨鸣控股有限公司
实际控制人	寿光市国有资产监督管理局
公司定位	国内大型浆纸一体化造纸集团，当前处于复工复产、债务化解和风险警示修复阶段。

晨鸣纸业是国内造纸行业的老牌龙头，前身可追溯至山东寿光造纸企业体系。公司既有A股、B股，也有H股，是A股造纸板块中资产规模、产品谱系和历史影响力都较突出的公司之一。公司长期执行浆纸一体化战略，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地布局生产基地，机制纸产品覆盖文化纸、铜版纸、白卡纸、复印纸、工业用纸、特种纸、生活纸等多个系列。

但2024年以来，公司因债务逾期、账户冻结、大面积停机检修、融资租赁历史包袱和盈利恶化陷入困境。2025年2月21日起，公司A股证券简称由“晨鸣纸业”变更为“ST晨鸣”，被实施其他风险警示。到2026年，五大基地全面复工复产，风险化解取得阶段进展，但财务报表仍处亏损状态。研究ST晨鸣，既要看它作为造纸龙头的产业基础，也要非常现实地评估流动性、净资产和债务风险。

二、股权结构：晨鸣控股控股，寿光市国资局实控，质押冻结压力突出

截至2025年末，晨鸣控股有限公司持有公司455,781,319股A股，占总股本15.50%；晨鸣控股（香港）有限公司持有364,131,563股，占总股本12.38%，其中包括B股和H股。晨鸣控股（香港）为晨鸣控股全资子公司，因此晨鸣控股体系合计持股约27.88%。公司控股股东为晨鸣控股，实际控制人为寿光市国有资产监督管理局。

股东名称	股东性质	持股比例	持股数量	质押/冻结或关注点
晨鸣控股有限公司	国有法人	15.50%	455,781,319股	质押386,811,546股，冻结409,956,441股
HKSCC NOMINEES LIMITED	境外法人	12.70%	373,423,525股	H股名义持有人
晨鸣控股（香港）有限公司	境外法人	12.38%	364,131,563股	晨鸣控股全资子公司，含B股和H股
金幸	境内自然人	1.29%	37,885,027股	自然人股东
陈洪国	境内自然人	0.65%	19,080,044股	全部冻结，另有部分限制性股票尚未注销
许和坤	境内自然人	0.28%	8,380,250股	自然人股东

股权结构中最大的风险点，是控股股东晨鸣控股所持股份质押和冻结比例很高。2025年年报披露，晨鸣控股持有的455,781,319股中，质押386,811,546股，冻结409,956,441股。对一家处于债务风险化解阶段的公司而言，控股股东股份冻结不一定导致控制权立即变化，但会影响市场对治理稳定性、融资能力和风险出清节奏的信心。

2025年4月，公司披露控股股东股权结构变动：山东寿光金鑫投资发展控股集团将所持晨鸣控股45.2151%股权无偿划转至寿光市国资局全资下属公司寿光市盛鸣投资有限公司。本次变动不导致公司控股股东和实际控制人变化，晨鸣控股仍为控股股东，寿光市国资局仍为实际控制人。这个安排说明地方国资在重塑晨鸣控股层面的治理与支持架构，但上市公司的经营修复仍需要靠产销、现金流和债务协调落地。

三、业务结构：机制纸是核心，化学浆和电力热力提供配套

晨鸣的主业是制浆和造纸。公司产品系列较丰富，包括文化纸、铜版纸、白卡纸、复印纸、工业用纸、特种纸、生活纸等，其中2025年收入占比较高的产品包括铜版纸、双胶纸、静电纸、白卡纸、防粘原纸、化学浆等。机制纸业务仍是公司最主要收入来源，但2025年由于多个基地停产，机制纸收入和产销量大幅下滑。

产品/业务	2025年收入	收入占比	同比变化	研究意义
机制纸	42.09亿元	68.04%	-79.14%	核心主业，受停产影响最大
化学浆	15.40亿元	24.89%	+1.35%	浆纸一体化基础，2025年相对稳定
电力及热力	1.74亿元	2.80%	-19.95%	生产基地配套业务
酒店及物业租金	1.47亿元	2.37%	-24.23%	非核心配套收入
其他	1.14亿元	1.86%	-71.67%	非核心业务显著收缩

按具体产品看，2025年铜版纸收入13.78亿元，占比22.27%；双胶纸收入9.44亿元，占比15.25%；静电纸收入5.58亿元，占比9.02%；白卡纸收入5.15亿元，占比8.32%；防粘原纸收入4.69亿元，占比7.57%；热敏纸收入1.11亿元，占比1.80%。这些产品覆盖出版印刷、商务办公、包装、标签、食品饮料包装、工业离型材料等多个场景。

晨鸣的产业优势本来在于浆纸一体化和多基地布局：一方面，化学浆可以增强原料自给能力，缓冲木浆价格波动；另一方面，山东、广东、湖北、江西、吉林等基地靠近不同区域市场，有利于降低物流成本。但2025年的教训也很尖锐：造纸是重资产、高能耗、高资金占用行业，一旦流动性紧张导致停产，产能优势会迅速变成折旧、停工损失、财务费用和资产减值压力。

四、2025年财务表现：收入大幅下滑，亏损继续扩大

2025年，公司实现营业收入61.87亿元，同比下降72.78%；归母净利润亏损82.96亿元，亏损同比扩大11.94%；扣非归母净利润亏损76.69亿元，亏损同比扩大6.48%；经营活动现金流2.43亿元，同比下降90.73%；总资产506.20亿元，同比下降20.29%；归母净资产9.04亿元，同比下降90.13%。

指标	2025年	同比变化	解读
营业收入	61.87亿元	-72.78%	寿光、江西、吉林前三季度基本停产，湛江全年停产
归母净利润	-82.96亿元	亏损扩大11.94%	停工损失、减值、融资租赁坏账和财务压力共同作用
扣非归母净利润	-76.69亿元	亏损扩大6.48%	主业仍处深亏
经营活动现金流净额	2.43亿元	-90.73%	现金流仍为正，但造血能力显著下降
基本每股收益	-2.83元	亏损扩大	每股亏损严重
加权平均净资产收益率	-164.83%	大幅为负	净资产被亏损严重侵蚀
归母净资产	9.04亿元	-90.13%	净资产安全垫明显变薄

2025年的核心不是“造纸行业弱”这么简单。行业弱会压价格和毛利，但晨鸣的收入下降72.78%，更主要是停产造成产销量塌缩。年报披露，机制纸销售量100万吨，同比下降77.63%；生产量109万吨，同比下降74.47%；库存量25万吨，同比增长56.25%。公司解释，寿光、江西、吉林生产基地在2025年1-3季度基本停产，湛江基地全年停产，2025年9月开始主要生产基地陆续复工复产，导致全年产销量大幅下降、库存增加。

成本端同样严峻。2025年机制纸收入42.09亿元，营业成本64.76亿元，毛利率为-53.85%；其中停工损失20.58亿元。也就是说，公司不是卖纸赚少了，而是在产线停工、固定成本摊薄不足、检修费用和减值压力下，机制纸业务出现严重负毛利。造纸行业的重资产属性在这里表现得很直白：机器不开，折旧、人工、维护、利息和历史投入仍然存在。

五、ST风险警示：停机检修满三个月且未大面积恢复生产

2025年2月20日，公司披露股票被实施其他风险警示的提示性公告。公告称，截至披露日，公司黄冈基地正常生产，寿光基地部分生产线已恢复生产，已恢复产能占比23.23%，其他生产基地正在停机检修。由于公司生产基地实施停机检修时间已满3个月，未能大面积恢复生产，根据深交所股票上市规则，公司股票交易触及其他风险警示情形。公司A股自2025年2月21日起简称由“晨鸣纸业”变更为“ST晨鸣”。

这个ST原因与很多公司不同。它不是直接因为净资产为负，也不是直接因为审计无法表示意见，而是由于主要生产经营活动受到严重影响。后来公司逐步推进复工复产，2026年3月13日公告称寿光、湛江、黄冈、江西、吉林五大生产基地已全面恢复生产，整体产能恢复至100%。这为未来申请撤销其他风险警示提供了基础，但是否能够撤销，还要看相关风险警示因素是否完全消除，并满足交易所规则和信息披露要求。

六、复工复产：从“机器重新开起来”到“利润重新赚回来”还有距离

2026年最重要的经营变化，是公司五大生产基地全面复工复产。寿光、湛江、黄冈、江西、吉林基地恢复生产，意味着公司机制纸产销量可以从2025年的低基数恢复。2026年一季度营业收入29.81亿元，同比增长273.97%，就是复工复产在收入端的直接体现。

但复工并不等于盈利。造纸企业复工后需要重新采购木浆、能源、化工品，恢复客户订单，重建渠道信心，消化库存，控制资金周转，还要承受债务利息和历史减值的影响。2026年一季度，公司营业成本32.38亿元，仍高于营业收入；归母净利润亏损5.12亿元，扣非净利润亏损5.87亿元。也就是说，公司已经从“停产风险”转向“复产后盈利修复风险”。这一步更漫长，也更考验经营管理。

七、融资租赁剥离：聚焦造纸主业，但历史信用风险仍在消化

晨鸣过去曾发展融资租赁业务，但在公司流动性紧张、主业承压后，这一业务成为重要风险来源。2025年年报摘要披露，公司于2025年四季度剥离全部融资租赁业务相关资产，自此不再从事任何融资租赁业务。报告期内，公司还对租赁客户信用情况进行减值测试，对部分融资租赁业务计提坏账准备。

从战略角度看，剥离融资租赁是正确方向。晨鸣真正的核心竞争力仍在制浆造纸，而不是类金融业务。融资租赁在景气周期中可能贡献收益，但一旦客户信用恶化、公司自身流动性紧张，风险会反向冲击资产负债表。剥离后，公司业务边界更清晰，未来要靠造纸主业恢复，而不是靠金融资产滚动。但历史坏账和风险出清是否彻底，仍需要在后续年报和审计意见中验证。

八、审计意见和监管事项：财务报告改善，但治理仍需修复

2025年度，致同会计师事务所对公司财务报表出具带强调事项段的无保留意见审计报告。相比2024年度保留意见，审计意见类型有所改善，但“带强调事项段”本身仍提醒投资者关注重大不确定性。公司内部控制重大缺陷提示为不适用，较前期风险状态有所改善。

2026年6月，深交所对公司及相关当事人出具监管函。监管函显示，2019年至2024年，公司向上海仕芥实业有限公司等5家关联方借款，未履行相应审议程序，未及时披露，也未在相关定期报告中披露。山东证监局亦对相关事项采取行政监管措施。这个事项说明公司治理和信息披露仍需要补课。对ST晨鸣而言，复工复产解决的是生产问题，债务展期解决的是短期流动性问题，监管函暴露的是治理问题，三者都需要修复。

九、2026年一季度：收入恢复明显，但亏损仍未消除

2026年一季度，公司实现营业收入29.81亿元，同比增长273.97%；归母净利润亏损5.12亿元，同比减亏64.70%；扣非归母净利润亏损5.87亿元；经营活动现金流2564.15万元，同比下降95.17%；总资产498.70亿元，较年初下降1.48%；归母净资产4.17亿元，较年初下降53.92%。

指标	2026年一季度	同比变化	观察意义
营业收入	29.81亿元	+273.97%	全面复工复产后收入显著恢复
营业成本	32.38亿元	+75.14%	复产带来成本同步恢复，毛利仍承压
归母净利润	-5.12亿元	减亏64.70%	停工损失减少，机制纸产销量和毛利改善
扣非归母净利润	-5.87亿元	仍亏损	主业仍未扭亏
经营活动现金流净额	2564.15万元	-95.17%	复产采购原材料支出增加，现金流压力仍大
归母净资产	4.17亿元	较年初-53.92%	净资产安全垫进一步变薄

一季度报告解释，归母净利润同比改善，主要因为全面复工复产后停工损失减少，机制纸产销量和毛利同比增加；营业收入同比大幅增加，也来自机制纸销量恢复。但经营现金流同比下降95.17%，原因是全面复工复产后购买原材料支出增加。这个现象很正常，也很关键：复产初期需要先投入现金采购原料，收入回款和利润改善需要一定周期。

值得警惕的是，2026年一季度末归母净资产仅4.17亿元，较2025年末下降53.92%。这说明公司虽然收入恢复，但净资产安全垫非常薄。若后续继续亏损、发生减值或债务重组损失，净资产压力可能再次成为市场关注焦点。

十、2026年半年度预告：亏损大幅收窄，但扣非仍亏10亿元以上

2026年7月15日，公司披露半年度业绩预告，预计2026年上半年归母净利润亏损7.00亿元至8.00亿元，上年同期亏损38.58亿元；预计扣非归母净利润亏损10.30亿元至11.30亿元，上年同期亏损36.45亿元；基本每股收益亏损0.24元/股至0.27元/股。公司表示，2026年上半年公司全面复工复产，收入同比增加，停工损失减少，机制纸产销量和毛利同比增加，亏损大幅收窄。

这份预告的含义比较微妙。乐观的一面是，公司已经明显减亏，2025年停产带来的最极端状态正在过去；谨慎的一面是，即便复工复产，上半年扣非仍预计亏损超过10亿元。这说明造纸主业还没有恢复到正常盈利状态，债务成本、原料成本、纸价、产能利用率和费用刚性仍在拖累利润。后续真正的拐点，不是收入恢复，而是扣非净利润转正和经营现金流稳定转强。

十一、债务化解：金融机构展期续作缓解短期压力

ST晨鸣的困境核心之一是债务压力。2024年公司曾披露部分债务逾期和银行账户冻结，2025年公司生产经营大幅受限，资金链压力进一步显现。到2026年一季度，公司披露主要金融机构对到期贷款进行了降息展期续作，并通过多途径多举措化解债务风险。一季度末一年内到期的非流动负债较年初下降31.45%，主要因为部分一年内到期的长期借款展期重分类到长期借款列示；长期应付款较年初增加21.80%，主要因为部分设备融资租赁业务展期重分类到长期应付款列示。

债务展期对公司意义很大。它可以避免短期集中偿债压垮经营，让公司有时间恢复生产和现金流。但展期不是债务消失，只是把时间往后移。造纸主业必须产生足够经营现金流，才能真正消化本金和利息。若纸价修复不及预期、复产后仍亏损，债务压力会继续悬在资产负债表上。

十二、不分红：亏损和净资产压力下，短期没有红利属性

2025年年度报告摘要披露，公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。这个结果并不意外：2025年公司归母亏损82.96亿元，扣非亏损76.69亿元，归母净资产大幅下降至9.04亿元。对当前ST晨鸣而言，最重要的是恢复生产、化解债务、修复净资产和争取撤销风险警示，而不是分红。

这也决定了ST晨鸣不属于红利资产，而是典型困境反转资产。它的股价弹性可能来自复工复产、债务化解、纸价回升和撤销ST预期；但如果经营修复失败，亏损和流动性风险也会快速反映在估值中。投资者不能用成熟龙头分红逻辑去看它，而要用“资产负债表修复 + 主业盈利恢复 + 风险警示解除”的框架去跟踪。

十三、估值框架：从资产规模折价，切换到造血能力验证

ST晨鸣的估值框架可以拆成三个阶段。第一阶段是风险暴露阶段，市场主要关注债务逾期、停产、账户冻结、ST和审计意见。第二阶段是风险缓释阶段，核心是金融机构展期、五大基地复工复产、融资租赁剥离、监管整改和生产恢复。第三阶段才是价值重估阶段，核心是机制纸销量恢复、毛利率转正、扣非亏损收窄直至转正、经营现金流稳定、净资产修复和撤销ST。

公司仍有大规模造纸产能、多基地布局、浆纸一体化、品牌和客户基础，这是困境反转的产业基础；但净资产偏薄、债务压力大、控股股东股份质押冻结、监管事项和造纸行业供需过剩，则决定了估值不能简单按历史龙头水平恢复。未来能否重估，关键看2026年下半年和2027年报表能不能证明：复工复产不是短期事件，而是持续经营能力真正恢复。

十四、投资者应重点跟踪的变量

• 复工复产持续性：五大基地是否稳定满产或高负荷运行，是否再次出现停机检修和资金断点。
• 机制纸产销量：2025年机制纸销量仅100万吨，2026年销量恢复幅度决定收入弹性。
• 毛利率转正：2025年机制纸毛利率-53.85%，如果毛利率不能转正，收入恢复也难以盈利。
• 纸价和浆价：文化纸、铜版纸、白卡纸价格与木浆成本差决定吨纸利润。
• 债务展期和融资成本：金融机构是否继续支持，降息展期能否转化为利息压力下降。
• 净资产安全垫：2026年一季度末归母净资产仅4.17亿元，后续亏损和减值会显著影响风险判断。
• 融资租赁历史风险：剥离后是否仍有坏账、担保或诉讼影响。
• 撤销ST进度：复工复产后，公司能否满足规则并申请撤销其他风险警示。
• 监管整改：关联方借款未披露事项后续整改、责任追究和内控修复进展。

十五、风险提示

第一，持续亏损风险。公司2025年归母亏损82.96亿元，2026年上半年预计仍亏损7.00亿元至8.00亿元，主业尚未恢复盈利。

第二，流动性和债务风险。公司仍面临较大债务压力，债务展期只是缓释短期偿付压力，若经营现金流不及预期，流动性风险可能反复。

第三，净资产偏薄风险。2026年一季度末归母净资产降至4.17亿元，后续若继续亏损或发生减值，净资产安全边际将进一步下降。

第四，纸价和原料价格波动风险。造纸行业供需仍偏弱，文化纸、铜版纸、白卡纸等价格若低迷，同时木浆价格上行，会压制毛利率。

第五，复工复产不及预期风险。虽然五大基地已全面恢复生产，但若资金、订单、原料、设备或市场需求出现问题，产能利用率可能再次波动。

第六，控股股东质押冻结风险。晨鸣控股所持股份质押和冻结比例较高，可能影响市场对控制权和融资稳定性的预期。

第七，监管和内控风险。公司曾因关联方借款未履行审议和披露程序收到监管函及行政监管措施，治理修复仍需持续验证。

十六、主要资料来源

• ST晨鸣：2025年年度报告
• ST晨鸣：2025年年度报告摘要
• ST晨鸣：2026年第一季度报告
• ST晨鸣：2026年半年度业绩预告
• 中国证券报：关于公司股票被实施其他风险警示暨停牌的提示性公告
• 第一财经：ST晨鸣五大生产基地全面复工复产
• 东方财富：ST晨鸣五大生产基地全面复工复产
• 深交所：关于对山东晨鸣纸业集团股份有限公司及相关当事人的监管函
• ST晨鸣：关于控股股东股权结构发生变动的提示性公告
• 同花顺F10：ST晨鸣股东研究与控股层级
• 同花顺F10：ST晨鸣公司资料
• 证券时报e公司：ST晨鸣2025年报披露整改与复产进展
• 新浪财经：山东晨鸣纸业集团股份有限公司2025年年度报告摘要转载
• 新浪财经：ST晨鸣2025年营收、净利润与毛利率数据

结论：ST晨鸣的核心逻辑，是一个老牌造纸龙头在停产、债务、减值和ST风险之后，能否重新恢复造血。2026年五大基地全面复工复产，让公司从最危险的停产状态中走出来；一季度收入大幅恢复、半年度预告亏损显著收窄，也说明修复方向存在。但公司仍处亏损，扣非亏损仍大，净资产安全垫很薄，债务和治理风险尚未完全解除。后续最关键的不是“有没有复工”，而是复工后能否稳定赚钱、稳定现金流、修复净资产，并最终满足撤销其他风险警示的条件。