中国天楹（000035）深度研究：固废绿电基本盘、海外垃圾焚烧与重力储能/绿氢转型

事实边界：本文经营和财务数据主要来自中国天楹股份有限公司2025年年度报告、2026年第一季度报告、2025年度利润分配预案公告、关于申请2026年度综合授信额度的公告、关于为子公司提供担保的公告、关于控股股东及实际控制人部分股份解除质押的公告、关于公司参与项目获国家科学技术进步奖二等奖的公告等公开披露文件。涉及“稳现金流”“转型弹性”“商业化验证”“资金压力”等内容，属于本站依据公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。

一、中国天楹基本信息

项目	内容
股票代码	000035
股票简称	中国天楹
公司全称	中国天楹股份有限公司
英文名称	China Tianying Inc.
英文简称	China Tianying
上市地点	深圳证券交易所
法定代表人	严圣军
注册地址	江苏省海安市黄海大道（西）268号2幢
办公地址	江苏省海安市黄海大道（西）268号2幢
公司网址	https://www.cnty.cn/
电子信箱	[email protected]
董事会秘书	陆平

中国天楹以垃圾焚烧发电和城市环境服务起家，逐步延伸到环保装备、海外固废项目、重力储能、绿色氢能和风光储氢氨醇一体化项目。它不是单纯的“垃圾发电公司”，也不是纯新能源概念股，而是一个以环保运营现金流支撑新能源转型的综合平台。

二、股东结构：南通乾创控股，严圣军、茅洪菊夫妇实控

项目	内容
控股股东	南通乾创投资有限公司
实际控制人	严圣军、茅洪菊夫妇
南通乾创持股	17.65%
南通坤德持股	3.16%
严圣军个人持股	3.93%
合计控制比例	严圣军、茅洪菊、南通乾创和南通坤德直接或间接合计持有24.74%
治理特点	实际控制人严圣军自2014年6月至今任公司董事长

截至2026年7月1日公告披露，南通乾创及其一致行动人合计持股约5.91亿股，占总股本24.74%；累计质押约3.65亿股，占其所持股份61.84%，占公司总股本15.30%。公司称相关股东资信状况良好，质押股份不存在平仓或被强制过户风险，不会导致实际控制权变更；但股权质押比例仍是需要持续跟踪的治理变量。

三、业务结构：固废绿电是利润底座，建造服务波动较大

中国天楹的业务可以拆成四块：供电及垃圾处理服务、建造服务、城市环卫服务和其他业务。其中，供电及垃圾处理服务对应垃圾焚烧发电等运营资产，收入稳定性和毛利率都明显更好；建造服务则受项目建设周期影响，收入波动和毛利波动更大。

业务板块	2025年收入	收入占比	同比变化	毛利率
供电及垃圾处理服务	25.36亿元	48.00%	+3.64%	47.70%
提供建造服务	4.43亿元	8.39%	-56.16%	-1.31%
城市环卫服务	10.18亿元	19.26%	-2.70%	24.90%
其他	12.87亿元	24.35%	+10.56%	6.50%
营业收入合计	52.83亿元	100%	-6.77%	综合毛利率约29.91%

这张表是理解中国天楹的关键。2025年收入下降，主要不是垃圾处理和供电主业塌了，而是建造服务收入大幅下降；同时，供电及垃圾处理服务毛利率接近48%，才是公司利润和现金流的压舱石。对这类公司，研究重点不能只看总收入增减，而要看运营类资产占比和建造类收入波动。

四、固废绿电：垃圾焚烧发电贡献稳定现金流

公司垃圾焚烧发电业务以获取区域特许经营权为前提，主要采用BOT、BOO等模式运作，收入来自垃圾处理费、上网售电、蒸汽销售和炉渣等副产品附加收益。垃圾焚烧发电属于公共服务属性较强的行业，需求端相对刚性，但行业也面临新增项目中央补贴退坡、区域产能分化和排放监管趋严等压力。

方向	业务特征	研究重点
境内垃圾焚烧	以特许经营项目运营为主，收入来自处理费、售电、供热及副产品	入库垃圾量、上网电量、吨垃圾发电量、处理费回款
海外垃圾焚烧	越南河内项目、富寿项目、清化项目、新加坡大士项目等构成海外布局	项目扩容、COD验收、海外回款和汇率风险
环保装备制造	覆盖垃圾焚烧、飞灰处理、炉排炉、烟气净化等设备和EPC服务	外部订单、技术输出、建造服务毛利率
城市环卫服务	前端清扫、收运、垃圾分类和智慧环卫平台	政府付费、项目续约、人工和运营成本控制

海外项目是公司固废绿电板块的亮点。年报披露，越南河内项目完成扩容至90MW并全面运营，成为“一带一路”绿色示范工程；公司还在东南亚和欧洲市场推进装备供应与技术输出。海外业务的毛利率和增长潜力较好，但也伴随汇率、法律、政治环境和项目回款周期等不确定性。

五、重力储能与绿色氢能：处于投入和验证期

中国天楹近年来强调“环保+新能源”双引擎，重点布局重力储能和风光储氢氨醇一体化。重力储能方向包括如东100MWh重力储能项目、张掖重力储能项目、酒泉金塔、怀来等项目；绿色氢能方向包括吉林辽源、黑龙江安达等大型风光储氢氨醇一体化项目。

项目/方向	披露进展	观察点
如东100MWh重力储能项目	年报称项目已进入设备调试及并网前准备阶段，因全球首台套、技术复杂，正推进技术攻关与分批并网筹备	能否顺利投产、并网效率、商业化收益模型
张掖重力储能项目	在建工程余额较大，持续推进	建设进度、资本开支、并网及调度收益
吉林辽源绿色氢能一体化项目	在建工程投入明显增加，属于风光储氢氨醇一体化路线	绿电指标、制氢成本、甲醇/氨/SAF等产品销售
黑龙江安达项目	同样属于风光储氢氨醇一体化布局	综合授信、项目建设节奏、资金压力

新能源业务给了公司第二成长曲线，但目前更像“投入期资产”。这类项目技术路线新、资本开支大、建设周期长，短期可能推高债务和担保需求；未来能否形成利润，要看项目投产后的调度收益、绿氢/绿色甲醇等产品销售和地方能源政策支持。

六、2025年财务表现：收入下降，扣非利润改善，现金流稳定

指标	2025年	同比变化	解读
营业收入	52.83亿元	-6.77%	建造服务收入下降拖累整体规模
归母净利润	2.84亿元	+1.42%	利润小幅增长
扣非归母净利润	3.13亿元	+23.99%	主业盈利改善更明显
经营活动现金流净额	6.53亿元	-0.34%	运营现金流基本稳定
基本每股收益	0.12元/股	持平	盈利弹性不大
总资产	320.84亿元	+9.43%	新能源和储能项目投入推升资产
归母净资产	108.93亿元	+1.29%	权益规模小幅增长

2025年中国天楹的财务表现可以概括为“收入下滑、利润稳住、现金流没坏”。对环保运营公司而言，经营活动现金流比收入增速更重要；公司6.53亿元经营现金流说明存量项目仍有较强造血能力。但总资产扩张、在建项目增加，也意味着未来要看新项目能否贡献回报，而不是只沉淀为长期资产。

七、2026年一季度：收入小降，利润继续增长

指标	2026年一季度	同比变化	解读
营业收入	11.62亿元	-5.20%	收入继续小幅下降
归母净利润	1.11亿元	+5.25%	利润韧性较好
扣非归母净利润	1.25亿元	+35.53%	扣非改善明显
经营活动现金流净额	2.97亿元	-6.52%	仍保持较好现金流入
基本每股收益	0.05元/股	+25.00%	每股收益提升
总资产	323.71亿元	较上年末+0.94%	资产规模继续小幅增长
归母所有者权益	107.59亿元	基本持平	权益较稳定

一季度延续了2025年的结构：收入不强，但利润和扣非利润继续改善，现金流仍为正。对中国天楹而言，这比“高收入低利润”的建造服务更健康。后续如果固废运营保持稳定，同时新能源项目逐步投产，公司利润结构可能更清晰；反之，如果储能和绿氢项目持续高投入而回报延后，财务压力会重新上升。

八、分红、授信、担保与科技奖事项

事项	内容	观察点
2025年度利润分配	以总股本2,388,032,769股为基数，每10股派0.36元现金红利，不送红股，不转增	预计派发现金分红8596.92万元，占2025年归母净利润30.28%
综合授信额度	2026年度拟新增不超过154.3亿元综合授信额度，其中包含绿色氢能产业发展规划相关80.7亿元	新能源项目建设对资金需求较大
担保额度	2026年度新增担保额度不超过154.3亿元	与授信和项目建设匹配，需关注资产负债率和项目现金流
截至2026年6月30日担保情况	实际累计对子公司担保总额136.67亿元，占最近一期经审计净资产123.26%，无逾期担保	担保全部为对子公司，规模较高
国家科技进步奖	公司参与“生物质定向热转化关键技术与装备”项目获2025年度国家科学技术进步奖二等奖	对当期业绩不构成重大影响，但强化技术形象

担保和授信是中国天楹未来几年必须关注的变量。固废运营资产通常现金流较稳，但重力储能和绿氢项目资本开支大，项目融资和担保需求自然上升。只要项目如期投产并形成现金回报，杠杆可以被消化；如果建设周期拉长或收益不及预期，财务弹性就会受到考验。

九、后续跟踪变量

• 垃圾焚烧运营效率：重点看垃圾入库量、上网电量、吨垃圾发电量、处理费回款和供热/蒸汽收入。
• 海外项目进展：越南河内、富寿、清化、新加坡及欧洲项目，关注扩容、COD、回款和汇率影响。
• 重力储能并网：如东100MWh重力储能项目是关键样板，投产时间、调度收益和可复制性都很重要。
• 绿氢项目资金压力：吉林辽源、黑龙江安达等项目投入较大，要看授信落地、建设节奏和产品销售路径。
• 建造服务毛利：2025年建造服务毛利率为负，若后续继续波动，会影响收入质量和利润稳定性。
• 股东质押和担保：控股股东及一致行动人质押比例、公司对子公司担保规模，都是财务和治理层面的跟踪项。

十、主要风险

• 补贴和处理费政策风险：垃圾焚烧行业面临补贴退坡和处理费机制调整，项目收益率可能受政策影响。
• 建造服务波动风险：建造服务收入和毛利率受项目周期影响较大，2025年收入下降且毛利率为负。
• 新能源项目投资风险：重力储能和绿氢项目技术路径新、资本开支大，投产和盈利时间存在不确定性。
• 海外经营风险：海外垃圾焚烧项目面临汇率、法律、政治环境、政府付费和项目执行风险。
• 担保与债务风险：公司对子公司担保规模较高，若项目回款或投产不及预期，可能增加财务压力。
• 股东质押风险：控股股东及一致行动人仍有较高比例股份质押，虽公告称风险可控，但仍需持续跟踪。

十一、综合判断：环保现金流支撑新能源转型，但要等项目验证

中国天楹的投资逻辑可以分成两层：第一层是固废绿电和城市环卫带来的稳定现金流，第二层是重力储能和绿色氢能带来的成长想象。2025年和2026年一季度的数据说明，公司传统运营资产仍然有韧性，扣非利润改善、经营现金流为正，是比较扎实的基本盘。

但成长部分仍需要时间验证。如东重力储能、吉林辽源和黑龙江安达等项目，决定了公司能否从环保运营商升级为绿色能源综合服务商。对中国天楹的跟踪，最重要的是别被“新能源概念”带跑，也别低估固废运营现金流的价值：它的核心问题，是环保主业能否稳稳供血，新能源项目能否用可量化收益证明自己。

十二、主要信息来源

• 中国天楹股份有限公司：《2025年年度报告》，披露日期2026年4月29日，巨潮资讯网。
• 中国天楹股份有限公司：《2026年第一季度报告》，披露日期2026年4月29日，巨潮资讯网。
• 中国天楹股份有限公司：《关于2025年度利润分配预案的公告》，披露日期2026年4月29日，巨潮资讯网。
• 中国天楹股份有限公司：《关于申请2026年度综合授信额度的公告》，披露日期2026年4月29日，巨潮资讯网。
• 中国天楹股份有限公司：《关于为子公司提供担保的公告》，披露日期2026年6月30日，巨潮资讯网。
• 中国天楹股份有限公司：《关于控股股东及实际控制人部分股份解除质押的公告》，披露日期2026年7月1日，巨潮资讯网。
• 中国天楹股份有限公司：《关于公司参与项目获国家科学技术进步奖二等奖的公告》，披露日期2026年7月9日，巨潮资讯网。