研究摘要
- 研究对象：000031 大悦城
- 首次发布：2026年7月10日
- 数据截止：2026年3月31日；年度数据截止2025年12月31日
- 重大事项核验：截至2026年6月30日债券受托管理事务报告
- 档案状态：持续跟踪
- 公司类型：中粮集团旗下住宅开发与商业地产运营平台
- 核心标签：大悦城, 中粮集团, 央企地产, 商业地产, 购物中心, 房地产开发, 资产减值, 债务评级
一句话结论：大悦城不能只按“地产开发商”看，也不能只按“购物中心运营商”看。开发业务仍在行业下行、结转、减值和回款压力中消耗利润；但大悦城购物中心的销售额、客流和出租率仍显示较强运营韧性。公司投资价值的关键，是商业资产能否持续贡献稳定现金流，并对冲开发业务和债务压力。
事实边界：本文经营和财务数据主要来自大悦城控股集团股份有限公司2025年年度报告、2026年第一季度报告、2026年跟踪评级报告、2025年年度股东会决议公告、为昆明鸿悦提供担保公告、累计诉讼及仲裁事项公告等公开披露文件。涉及“商业运营韧性”“开发业务压力”“债务风险”等内容，属于本站依据公开资料作出的分析，不代表公司承诺，也不构成投资建议。
一、大悦城基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票代码 | 000031 |
| 股票简称 | 大悦城 |
| 公司全称 | 大悦城控股集团股份有限公司 |
| 中文简称 | 大悦城控股 |
| 英文名称 | GRANDJOY HOLDINGS GROUP CO, LTD. |
| 英文简称 | GRANDJOY |
| 上市地点 | 深圳证券交易所 |
| 法定代表人 | 姚长林 |
| 注册地址 | 深圳市宝安区新安街道3区龙井二路3号中粮地产集团中心第1层101室 |
| 办公地址 | 北京市朝阳区朝阳门南大街8号中粮福临门大厦13层 |
| 公司网址 | www.grandjoy.com |
| 电子信箱 | [email protected] |
大悦城原名中粮地产，2019年完成重大资产重组后，公司成为中粮集团旗下融合住宅地产与商业地产一体化的全业态房地产专业化平台。公司业务涵盖住宅、商业地产、部分产业地产、写字楼、酒店和长租公寓等。
二、股东结构：中粮集团控股，国务院国资委实控
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 控股股东 | 中粮集团有限公司 |
| 实际控制人 | 国务院国有资产监督管理委员会 |
| 第一大股东 | 明毅有限公司，持股2,112,138,742股，占49.28% |
| 中粮集团直接持股 | 857,354,140股，占20.00% |
| 合计控制比例 | 中粮集团直接持股20.00%，并通过全资子公司明毅有限公司间接持股49.28%，合计持有69.28% |
| 大悦城地产 | 2025年完成私有化并撤销香港联交所上市地位，公司对大悦城地产持股比例由59.59%提升至86.19% |
中粮集团是国务院国资委监管的中央企业，也是首批以房地产为主业的央企之一。评级报告认为，大悦城对中粮集团具有高度重要性；但股东背景不等于经营无风险，公司仍要面对房地产销售下行、资产减值、债务和项目去化压力。
三、业务结构：住宅开发与商业运营双轮，但表现分化
大悦城的业务可以分为两大部分：一是销售型业务，即住宅、办公、商业等房地产开发销售；二是持有型商业运营，包括大悦城、大悦汇、写字楼、酒店、长租公寓等。其中，大悦城购物中心是公司最具辨识度的品牌资产。
| 业务方向 | 2025年经营特征 | 研究重点 |
|---|---|---|
| 销售型开发业务 | 全口径签约160亿元，签约面积95万平方米 | 销售回款、项目结转、存货减值和土储质量 |
| 商业购物中心 | 在营项目37个，购物中心销售额463.7亿元，客流4.49亿，平均出租率94% | 租金、客流、出租率和商业品牌运营能力 |
| 写字楼与产业地产 | 以租金和运营管理收入为主 | 办公市场景气度和租户结构 |
| 酒店与长租公寓 | 作为持有型资产补充业态 | 入住率、租金水平和资产周转效率 |
| REITs和资产管理 | 华夏大悦城商业REIT全年按募集规模计算年化分派率5.48% | 盘活商业资产、回收资金、形成投融建管退闭环 |
四、商业地产：大悦城品牌仍有韧性
2025年，公司商业项目全国布局44个，商业建筑面积约470万平方米。截至年末，公司在营项目37个，商业建筑面积约388万平方米，其中包括24个大悦城购物中心和2个大悦汇；在建、筹备项目7个，商业建筑面积约82万平方米。
| 商业运营指标 | 2025年 | 同比/状态 |
|---|---|---|
| 购物中心销售额 | 463.7亿元 | 同比增长15.5% |
| 购物中心客流 | 4.49亿人次 | 同比提升22.7% |
| 平均出租率 | 94% | 维持较高水平 |
| 会员总量 | 近2478万人 | 会员销售额突破100亿元 |
| 年轻力主题活动 | 近2000场 | 全国首展159场 |
| 新开项目 | 南昌大悦城、深圳大悦城 | 深圳大悦城开业出租率99%、开业率97% |
这组数据说明，大悦城商业运营能力仍是公司的核心资产。与开发业务相比，购物中心的现金流更依赖客流、出租率、租金水平和品牌调性。当前消费复苏并不强劲，但公司通过年轻客群、会员体系、IP活动和首店经济维持了较好的运营表现。
五、开发业务：销售承压，土储仍集中在核心城市群
房地产行业仍处于深度调整周期。2025年，全国新建商品房销售面积同比下降8.7%，销售额同比下降12.6%，开发投资同比下降17.2%。大悦城自身销售型业务同样承压，2025年实现全口径签约160亿元、签约面积95万平方米。
| 开发业务指标 | 2025年 | 说明 |
|---|---|---|
| 全口径签约金额 | 160亿元 | 评级报告列示为160.40亿元 |
| 签约面积 | 95万平方米 | 公司年报披露口径 |
| 新增项目 | 2个住宅项目、2个大悦城购物中心项目 | 位于三亚、成都、青岛核心板块 |
| 新增土地面积 | 217,565平方米 | 全口径 |
| 新增计容建筑面积 | 481,656平方米 | 全口径 |
| 新增土地款 | 38.45亿元 | 全口径 |
| 土地储备可售货值 | 约969亿元 | 不含一级开发、旧改等土储项目 |
公司土储仍集中在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长江中游等核心都市圈，这有利于项目去化和资产质量；但房地产行业价格预期、销售节奏、结转毛利率和减值压力仍会继续影响公司利润表。
六、2025年财务表现：收入下降、亏损收窄、现金流下滑
| 指标 | 2025年 | 同比变化 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 308.92亿元 | -13.69% | 开发结转和销售型业务承压 |
| 综合毛利率 | 31.80% | 提升10.04个百分点 | 结算项目差异带来毛利率改善 |
| 归母净利润 | -23.50亿元 | 同比减亏6.27亿元 | 仍处亏损状态 |
| 扣非归母净利润 | -24.72亿元 | 亏损收窄 | 主业仍未恢复盈利 |
| 经营活动现金流净额 | 30.23亿元 | -54.32% | 主要因销售回款同比减少 |
| 基本每股收益 | -0.55元/股 | 较上年改善 | 亏损幅度收窄 |
| 总资产 | 1570.16亿元 | -12.07% | 资产规模继续压降 |
| 归母净资产 | 102.81亿元 | -2.97% | 亏损侵蚀权益 |
2025年公司亏损收窄，但仍然亏损。经营现金流虽为正，但同比下降超过一半。公司解释，经营现金流下降主要因为销售回款减少；净利润与现金流存在差异，则与资产减值准备、房地产建造投入、销售回款和交付结转的跨周期特性有关。
七、2026年一季度：收入高增，但仍未扭亏
| 指标 | 2026年一季度 | 同比变化 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 75.02亿元 | +46.71% | 达到结算条件的资源增加，销售型收入同比增加 |
| 综合毛利率 | 24.17% | 下降10.43个百分点 | 结算项目毛利率下降 |
| 归母净利润 | -2.21亿元 | 同比减亏0.37亿元 | 仍处亏损状态 |
| 扣非归母净利润 | -1.98亿元 | 同比减亏0.74亿元 | 主业亏损收窄 |
| 经营活动现金流净额 | -6.05亿元 | 同比减少12.48亿元 | 主要因销售回款同比减少 |
| 基本每股收益 | -0.05元/股 | 同比改善 | 亏损幅度缩小 |
| 总资产 | 1518.39亿元 | 较上年末-3.30% | 资产继续压降 |
| 归母权益 | 102.27亿元 | 较上年末-0.52% | 权益小幅下降 |
一季度收入增长明显，但毛利率下滑、利润仍为负、经营现金流转负，说明开发业务结转规模扩大并不必然带来盈利改善。对大悦城来说，未来更重要的是结转项目质量、商业租金稳定性和债务成本下降。
八、债务与评级：AAA稳定，但杠杆和现金流覆盖趋弱
| 债务/评级指标 | 2025年末或最新 | 说明 |
|---|---|---|
| 主体信用等级 | AAA | 评级展望稳定 |
| 相关债券评级 | 22大悦01、23大悦01、22大悦02均为AAA | 评级报告维持高等级 |
| 总债务 | 634.08亿元 | 评级报告口径 |
| 短期有息债务 | 147.84亿元 | 占总债务23.32% |
| 长期债务 | 486.24亿元 | 占总债务76.68% |
| 剔除预收款项的资产负债率 | 75.00% | 较2024年上升 |
| 净负债率 | 124.49% | 较2024年上升 |
| 现金短期债务比 | 1.33 | 现金类资产仍覆盖短债，但较2024年下降 |
| 尚未使用银行授信额度 | 1671.65亿元 | 融资渠道仍通畅 |
评级报告的态度比较清晰：公司品牌、商业运营、土储区位和中粮集团支持构成信用优势；但销售和结算预计仍将承压，盈利能力和现金流对债务覆盖程度下降，杠杆指标趋弱，需要持续跟踪。
九、分红、担保和诉讼事项
| 事项 | 内容 | 观察点 |
|---|---|---|
| 2025年度利润分配 | 不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本 | 公司仍亏损，上市公司层面不分红 |
| 商业REIT分派 | 华夏大悦城商业REIT全年按募集规模计算年化分派率5.48% | 这是REIT层面，不等同于上市公司现金分红 |
| 昆明鸿悦担保 | 公司为全资子公司昆明鸿悦2.827亿元贷款提供连带责任保证，成都公司以昆明鸿悦100%股权质押 | 用于归还景悦花园项目存量开发贷款 |
| 担保余额 | 截至该担保完成，公司及控股子公司担保余额105.33亿元，占归母净资产102.45% | 担保规模相对归母权益较高 |
| 诉讼仲裁 | 近12个月诉讼及仲裁事项累计12.09亿元，占最近一期经审计归母净资产11.75% | 多为房屋买卖、建设工程施工、房屋租赁等地产常见纠纷 |
十、后续跟踪变量
- 销售回款：2025年经营现金流同比下降，2026年一季度转负，销售回款是现金流修复核心。
- 减值压力：公司仍有较大存货和开发项目，若市场继续下行，资产减值仍可能影响利润。
- 商业运营：购物中心销售额、客流、出租率和租金水平，是商业资产价值的核心指标。
- 债务结构：关注经营性物业贷、债券、ABS、CMBS、REITs等融资渠道，以及总债务和短债覆盖。
- 中粮集团支持：评级中将集团支持视为重要信用因素，但经营改善仍取决于公司自身项目和现金流。
十一、主要风险
- 房地产销售风险：行业仍处深度调整，销售价格和成交面积下行会影响开发业务回款和结转。
- 资产减值风险：项目价格下行、去化不及预期或合作项目风险暴露，可能继续带来减值损失。
- 债务和担保风险：总债务规模较大，担保余额相对归母净资产比例较高，需关注融资续接和担保责任。
- 商业租金风险：商业地产进入存量竞争阶段，购物中心租金和出租率可能受消费环境、商圈竞争和品牌调整影响。
- 诉讼仲裁风险：近12个月诉讼仲裁金额较高，部分案件结果和会计影响仍存在不确定性。
十二、结论：商业运营是压舱石，开发业务仍是压力源
大悦城的核心矛盾，是商业地产运营韧性与开发业务亏损压力并存。大悦城购物中心的销售额、客流和出租率证明公司在商业运营上有品牌和能力；但开发业务仍受行业周期、销售回款、结转毛利和资产减值影响，导致上市公司层面连续亏损。
后续研究大悦城，不能只看收入规模，也不能只看商场人气。更重要的是看商业资产能否持续提供稳定现金流，REITs和资产管理能否盘活资金，开发业务能否减少亏损和减值，同时债务结构能否在中粮集团支持和多元融资渠道下保持安全边际。
十三、主要资料来源
- 大悦城控股集团股份有限公司：2025年年度报告
- 大悦城控股集团股份有限公司：2026年第一季度报告
- 大悦城控股集团股份有限公司：相关债券2026年跟踪评级报告
- 大悦城控股集团股份有限公司：关于为全资子公司昆明鸿悦房地产开发有限公司提供担保的公告
- 大悦城控股集团股份有限公司：关于累计诉讼及仲裁事项的公告
- 大悦城控股集团股份有限公司：2025年年度股东会决议公告
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